火电行业投资手册：均值回归之路，曲折中前进-兴业(202303).pdfVIP

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火电行业投资手册

——均值回归之路，曲折中前进

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2023年3月5日

投资要点

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⚫概览：火电在我国电力系统中居于主导地位，2022年贡献全国总发电量的

69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗，火电装机占比持续摊薄（由

2008年的76.0%下降至2022年的52.0%），尽管发电总量仍处增长态势，但

同期利用小时数已由4885h下滑至4379h。边际上，利用率的趋势性下行近

乎确定，但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力（如来水、来

风）影响较大。行业格局已近稳态，总体由五大电力集团主导，五者火电装

机总量占比为49.55%（2021年），区域型能源集团亦为行业重要力量。

⚫资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利

三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不

同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增

量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所

带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，

因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。

⚫煤炭：国内供应为主，2022年净进口煤仅占表观消费量的6.0%（为近7年最

低值），印尼、澳洲为主要进口来源，若进口路径恢复，2023年二者有望合

计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布，产能集中于各大优

势资源区，依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖

为主，市场价作为补充的体系。消费侧，约62%的终端需求来自电热两端，

因此用能需求的波动将为决定性因素。

⚫电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变

化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按时间

维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分，其

定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下

20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需

关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生

产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交

易，定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周

期较快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在

部分电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广，虽占

比仍较低但其量价弹性巨大，定价均随行就市，受电力供需关系影响较大。

⚫火电资产类型：我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性

为三类：1、煤价敏感度较高电价波动较低（如华能国际、华电国际、大

唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等）；2、煤价敏感度较

高电价敏感度较高：主要选取资产主要位于电价市场化程