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中国国债收益率曲线与宏观经济预测

韩杨,廖闻亭

国债收益率曲线因包含大量关于投资环境、市场稳定和宏观

预期的信息，其形态随经济周期变化而不断变化。本文利用国债

收益率曲线数据，使用含随时间变化系数因子的动态

Nelson-Siegel模型，从中提取水平、斜率、曲率与系数因子，

并利用收益率曲线构建其他实证变量。运用以上因子和变量对经

济增长和通货膨胀进行预测。初步分析发现，与收益率曲线相关

的因子与变量对宏观经济变量具有预测作用，并且系数因子与经济不确定性相关。

(一)背景及文献综述

利率的期限结构包含了大量有关投资环境、金融市场稳定性

和宏观经济预期的信息，因此，利率期限结构也随着商业周期变

化而不断变化。既有的外国文献已经尝试将收益率曲线中的潜在

因子与宏观经济基础的预期走势相联系，以更好地理解收益率曲

线的运动。通常从收益率曲线中提取三个潜在因子，分别标记为

水平因子、斜率因子和曲率因子。Clarida等（2000）通过提出

前瞻版本的泰勒法则将通货膨胀和产出的预期与中央银行目标

利率相联系。近期许多研究，包括Ang等（2008）、Rudebusch

和Wu（2008）、Joslin等（2014），发现具有前瞻性的代理人的关于通货膨胀和经济增长的预期是收益率曲线的决定性因素。Chun（2011）揭示了通货膨胀和经济增长的预期以及预计的货币政策调整包含了解释债券收益率变化的重要信息。Dewachter和

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Lyrio（2006）给收益率曲线中提取的潜在因子提供了宏观经济解释。其中，水平因子通常被认为与通胀预期相联系，而斜率因子和曲率因子捕获到有关商业周期状态和货币政策立场相关的信息。Hillebrand等（2018）也发现使用收益率曲线能提高对

于美国产出增长和通胀的预期。

于美国产出增长和通胀的预期。

对于我国收益率曲线的研究也表明，我国收益率曲线和宏观

经济之间也存在关联。收益率曲线对宏观经济有预测作用，石柱

鲜等（2008）将宏观经济变量作为因子纳入仿射期限结构模型

（affinetermstructuremodel，ATSM），探究了不同期限利

差对经济增长和通货膨胀等变量的预测作用。中国人民银行调查

统计司课题组（2013）发现收益率利差对宏观经济景气程度具有

预测作用。姚余栋和谭海鸣（2011），曾耿明和牛霖琳（2013），

洪智武和牛霖琳（2020）均利用收益率曲线提取了和通胀预期相

关的信息。尚玉皇等（2015）、尚玉皇和郑挺国（2018）利用混

频数据进一步研究了收益率曲线在解释宏观经济变量和提供政

策建议方面的作用。

尽管前文提到的标准收益率曲线三因子与宏观经济之间的

关系已经被证实，但关于收益率曲线的波动因子的提取和其与宏

观经济基础之间关系的研究还不够全面。这主要源于同时拟合条

件均值和条件波动的困难。Collin-Dufresne等提出了一种USV

（unspannedstochasticvolatility）模型解决这一问题。尽

管其实证表现较好，但该类模型对于估计的要求较高，而且需要对不同期限收益率曲线之间做出更多限制。Creal和Wu（2017）提出了一种创新的USV模型，不但去除了关于收益率的限制，而

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且通过该模型从收益率曲线中提取了有关货币政策和期限溢价的不确定性因子。Cieslak和Povala（2016）也提出利率的波动包含关于经济的信息，且这部分信息未被包含在传统的收益率曲线因子中。Koopman等（2010）允许动态Nelson-Siegel模型中

的

的入r随时间变化，并且发现这一更灵活的模型对于未来收益率的

预测效果更好。

既有研究已经记录了收益率曲线对未来经济周期的预测作

用，以及二者之间的联系。在收益率曲线模型当中，

Nelson-Siegel（Nelson和Siegel，1987）模型经常能够有较好

的预测作用。因此，本项目将讨论和研究的重点集中在

Nelson-Siegel模型之中。例如，Diebold和Li（2006）展示了

动态Nelson-Siegel模型能够有更优异的样本外预测效果。

Diebold等（2008）将动态Nelson-Siegel模型应用到美国、德

国、日本和英国。Coroneo等（2016）使用宏观因子增强的动态

Nelson-Siegel模型来研究收益率曲线因子和宏观因子之间的关

系。

在本项目中，我们将充分利用收益率曲线中有关宏观经济的

信息，特别是收益率曲线因子系数所包含的信息。我们从包含时

间变化的的动态Nels