美债札记·一：美债收益率，框架及展望-241121.pdfVIP

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证券研究报告|宏观专题

2024年11月21日

宏观专题美债收益率：框架及展望

美债札记·一

证券分析师

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张浩投资要点：

资格编号：S0120524070001

邮箱：zhanghao3＠我们在本篇报告提出了一个分析美债收益率的框架，这一框架融合了“实际利率+

通胀预期”以及“风险中性利率+期限溢价”两大名义收益率分析范式。基于这一

研究助理框架，我们进一步分析了近期美债交易的逻辑，并对未来美债走势进行研判。

戴琨范式一：实际利率（RIR）+通胀预期（E（π））

邮箱：daikun＠

基本面维度：自然利率R*与长期通胀预期：从中长期视角看，宏观意义上的

相关研究利率水平应与自然利率（内涵接近于均衡实际利率或中性实际利率，简记为

R*）基本匹配，而实际利率围绕自然利率进行波动。

交易维度：通胀保值债券收益率（TIPSYield）和盈亏平衡通胀率（BEI）：

在中短期维度的实际运用中，市场通常用通胀保值债券（TIPS）的收益率和

盈亏平衡通胀率（BEI）或通胀补偿（IC）来分别表征实际利率和通胀预期。

范式二：风险中性利率（RNY）+期限溢价（TP）。在更偏向市场交易的、期限结

构的视角下，长期利率又可以分解为可比短期工具在同一时期的预期收益，再加上

额外的风险补偿部分，即所谓的“期限溢价”（TP）。

融合框架：TSYE（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP

两大范式可以相互间拆解融合，我们将其最终融合为一个针对美债收益率的

四因素框架。基于这一融合框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通

胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价，我们认为，可以从以下角度定性分

析这四大因子：

对E(RIR)的判断一方面是政策的/预期的，其依赖于美联储政策利率路径，

既包括当前的政策立场，也包括市场参与者对政策将如何演变的预期。另

一方面也是现实的/基本面的，经济前景和风险等因素也会反身地影响美联

储的政策立场和政策路径；

对E(π)和TP_IRP的判断可以归结为对通胀前景的判断，前者侧重通胀的

中枢水平，而后者侧重通胀的波动率。

对TP_RRP的判断容易形成一笔“糊涂账”，因为其囊括现实中几乎所有

的风险溢价，只要这种风险能够