东航物流航空货运龙头，享跨境物流景气.docx

投资案件王惠武

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元，对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024年可比公司平均估值约为11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

航空速运：货运量随机队扩张及飞机利用率提升而提升，2024-26年吨公里收益随跨境电商景气提升而同比改善。预计2024-2026年内航空速运业务收入分别为111.7/129.5/149.1亿元，同比+22.3%/+15.9%/+15.1%，毛利率为24.0%/25.4%/26.7%；

综合物流解决方案：预计跨境电商及产地直达解决方案业务量保持较快增长，预计2024-2026年综合物流解决方案收入分别为115.8/139.0/166.3亿元，同比

+27.0%/+20.0%/+19.6%,毛利率为15%/15%/15%；

地面综合服务：业务量整体较为稳定，暂不考虑货站投产下带来的业务量提升，毛利率整体稳定，预计2024-2026年收入分别为26.8/28.2/29.6亿元，同比

+13.1%/+5.2%/+5.0%，毛利率为40%/40%/40%；

4）其他业务：2024-2026年收入分别为11/11/11亿元，同比+0%/+0%/+0%，毛利率为76.5%/76.5%/76.5%；

5）费用端：预计2024-2026年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率随收入增加规模效应显现以及公司管控费用而逐步回落。

投资逻辑要点

公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链延伸，收入及盈利能力均有提升空间。

核心风险提示

1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期

内容目录

东航物流：航空货运龙头，布局多元化综合物流解决方案 6

民航混改第一股，2021年上市 6

以航空货运为核心，提供一站式物流方案 7

航空货运供需改善，运价景气有望持续提升 9

需求：跨境物流景气驱动国际运输需求增长 9

供给：客机腹舱增长较缓，货机增长整体可控 13

供需结构持续改善，运价具备提升空间 14

航空速运业务运价弹性显著，综合物流解决方案成长可期 16

航空速运中货机业务运价弹性显著 16

跨境电商高增长，综合物流解决方案为公司第二成长曲线 17

地面综合服务盈利较为稳定，货站投产有望提供增量 18

盈利预测与评级 20

盈利预测 20

投资建议 21

风险提示 22

图表目录

图表1：公司历史发展进程 6

图表2：股权结构（截至2024H1） 6

图表3：主营业务图示 7

图表4：航网体系及地面综合体系一览 7

图表5：2016-2023公司分业务收入（百万元） 8

图表6：2016-2023年公司归母净利润（百万元） 8

图表7：2016至2023年公司毛利及毛利率变化（百万元） 9

图表8：2016-2023年公司毛利率变化 9

图表9：2016-2023年公司各项费用率变化情况 9

图表10：2010-2023我国民航货邮运输量（单位：万吨） 10

图表11：2010-2023民航国内/国际货邮运输量（单位：万吨） 10

图表12：国际民航货邮运输量（单位：万吨） 10

图表13：2013-2023中国进出口总额（单位：亿元） 10

图表14：近期行业政策一览 11

图表15：2013-2023跨境电商交易规模（单位：万亿元） 11

图表16：2013-2023跨境电商B2B/B2C规模（单位：万亿元） 11

图表17：TEMU营业收入（单位：十亿美元） 12

图表18：SHEIN营业收入（单位：十亿美元） 12

图表19：2017-2023年直邮模式及海外仓模式市场规模（单位：十亿元） 12

图表20：航空需求测算 13

图表21：2018-2023年客运和货运飞机数量（架） 13

图表22：2021-2023年新增客运与货运飞机数量（架） 13

图表23：2019及2023-2026年各区域国际客运航班数量（班次） 14

图表24：2023-2026年客机腹舱运输能力及增速预测（万吨） 14

图表25：2020-2026年货运客机分机型数量（架） 14

图表26：2023-2026年货机运输能力及增速预测（万吨）