2025年海通宏观展望：自胜者强.pptxVIP

政策：“变”与“不变”经济：何时见底回升？资产：关注哪些机会？2

4月会议：巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多。经济实现良好开局。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。7月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。9月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。3

不会大水漫灌式强刺激货币或将渐进式进行，不会大幅调整财政会逐步加码，一次性大幅借钱花钱的概率相对较低房地产以托底为主，不会大规模强刺激基建项目更加注重质量，不会低效投资4

目前框架下，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，对于资质较好的主体，可以享受更低的利率。所以当前存量和增量房贷利率或均高于市场利率水平，仍有调整空间。7.08.06.05.04.03.02.009/11 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 21/11 22/11 23/11 24/11图：我国居民房贷利率和国开债利率走势（%） 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 中债国开债到期收益率:20年:月:最后一条中债国开债到期收益率:30年:月:最后一条5资料来源：Wind，

而如果继续降低居民部门的融资利率，银行息差压力仍会增大，还需要进一步下调银行负债端利率，所以存款利率和银行间利率进一步调整，仍有必要。不过从调整节奏来看，预计或将是渐进式进行。3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.018/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11图：逆回购利率和DR007对比（%）DR007 7天逆回购利率1.52.02.53.03.54.04.55.05.516/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11图：MLF和存单利率对比（%）1年期MLF利率 1年期同业存单利率6资料来源：Wind，

考虑到美元指数仍然偏强，外部局势变化带来的不确定性仍较大，汇率压力仍然存在。不过关注汇率变化，也需要关注央行对汇率的合理管理态度，逆周期调节力量仍然存在。货币政策也需要在货币和利率之间做一些平衡。图：人民币汇率走势7.47.37.27.17.06.96.87资料来源：Wind，7.522/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11 即期汇率:美元兑人民币 涨停价 跌停价

货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，需要有实体融资需求的增长配合。在预期偏弱的情况下，需要财政“逆周期”力量的作用。8

资料来源：NBER，BLS，如果看长周期的美国通胀历史，在凯恩斯主义出现之前，尤其是在金本位时代，美国多数时间处于通缩状态。在1861-1930年期间的70年里，有31年的时间美国处于负通胀状态，38年的时间通胀低于1%。在其他通胀的年份，基本均发生在战争期间，主要源于财政“被动”扩张。二战结束后，为应对需求下行，财政刺激托底经济，美国通胀水平很少出现负增长。图：美国物价指数 图：美国通胀（%）美国过去百年：财政周期主导通胀05010015020025030018601880190019201940美国物价指数-15-551525351857188219071932195719822007美国通胀美国内战一战后期二战期间70年代滞胀9

资料来源：Wind，2024年我国预算赤字增加1800亿，专项债额度增加1000亿，并且增加1万亿特别国债。此外，2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。不过，地方城投净融资行为明显放缓，也就是说广义财政相对克制，不搞强刺激。财政：狭义在扩，广义克制103000200010000-10