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债券市场宏观流动性分割与微观流动性不足——基于

交易机制视角

类承曜,白剑秋

流动性是影响债券市场效率的最重要因素之一，债券宏观流

动性不足会影响金融市场的稳定，债券的微观流动性则会影响债

券定价和金融机构的风险管理，进而影响到金融体系的资源配置

效率。

自1981年恢复国债发行开始，中国债券市场在曲折中前行，

在经过40多年的发展后，以市场规模而言已经逐步成为世界第

二大债券市场，且市场活力蒸蒸日上。市场活力提升的一个重要

标志就是微观交易流动性持续高质量发展。当前，我国债券市场

中做市商开展做市业务活跃度提升，日均报价债券只数和报价笔

数均有大幅度上升;国债年化换手率超过200%，政策性金融债年

化换手率超过400%；做市报价价差显著收窄，市场深度有所提

升。但是，我国债券市场仍存在流动性质量与发达金融市场相比

显著偏低的问题，与我国债券市场规模位居全球第二的体量不相

称，即大而不强。更重要的是，债券市场流动性分布在宏观和微

观层面分别呈现出横向和纵向上的明显结构化不均衡特征。这种

流动性分布的不均衡表现在两大方面，一是由于非常规货币政策

工具在日常货币投放中运用常态化，放大了宏观流动性供给在银

行间市场和交易所之间存在着制度性分割的特征，使得二者之间

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的流动性质量在纵向的层级关系上差异巨大，甚至出现二者的流

动性背离现象；二是微观流动性在券种间的横向分布极不平衡，

市场整体换手率仅由几类活跃券贡献，而其余绝大部分债券(大

约5万支)存续期内几乎没有交易。一旦市场遭受外生性冲击（例

如次贷危机）或出现不利消息（例如包商银行事件、理财产品赎

回挤兑），原本就缺乏交易流动性的债券将迅速出现流动性枯竭，

局部的流动性挤兑还存在外溢后互相强化的可能性，引发市场在

更大范围内进入流动性脆弱的状态。因此，基于交易视角下研究

债券市场流动性具有较强的理论和现实意义。

影响债券市场流动性因素很多，如金融体系结构、债券投资

者结构和风险偏好、债券市场的监管制度和税收制度等，在上述

影响因素不变的前提下债券市场流动性(特别是微观流动性)最

直接影响因素就是债券市场的交易机制。我国债券市场流动性问

题的一个重要原因在于交易机制不完善，特别是做市商制度没有

发挥很好的功能。本文重点分析我国债券市场流动性的问题，从

交易机制视角分析产生这些问题的根源，并提出改进建议。

(一)如何理解债券市场流动性

债券市场流动性包括宏观和微观两个层次，前者指受央行影

响下债券市场的资金供给变化，以及债券市场内部各类金融机构

间的资金传导和分配能力；后者指债券市场内部的流动性派生能

力，即现券以公允价值迅速交易的能力，以及其作为金融资产充

当担保品融资融券的能力，以上两方面(宏观和微观)可统称为债

券流动性。

1.1债券市场的宏观流动性

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债券是金融机构最重要的流动性管理工具和载体，债券市场

的宏观流动性就是，整体而言金融机构可以合理成本、通过卖出

债券和以债券抵押贷款等方式获得需要的流动性。流动性宽松与

否常常表现为债券市场内部各金融机构间相互融通资金的价格，

也可以用相对规模指标，如超储率（超额存款准备金与一般性存

款的比值），衡量金融体系流动性松紧。

假设市场整体风险偏好不变，那么流动性宽松与否常常是由

央行的货币政策倾向决定。人民银行综合运用资产负债表调整和

法定存款准备金率调整两种方式调节流动性。资产负债表的调整

手段包括买卖外汇、逆回购、对金融机构贷款及再贴现等。在

2012年之前，人民银行主要通过买入外汇投放流动性。在2012

年之后，外汇流入放缓，人民银行通过逆回购、对金融机构贷款

及再贴现投放流动性。对金融机构贷款包括常备借贷便利（SLF）、

中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充

贷款（PSL），央行对金融机构贷款成为直接影响债券市场宏观

流动性的最直接和最重要的货币政策工具。

借贷便利工具范围限于一级交易商，但能通过拆借市场

（ShiborIBO系列）和银行间债券回购市场（DRR系列）等资

金渠道，给银行间债券市场各类参与者带来资金面变化，最终再

通过非银金融机构将宏观流动性变化