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从实际案例谈PE对赌协议的应用

李继泉 京都律所

焦点案情回放

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、自然人陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：

海富公司现金出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；

各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；

增资协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的

净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世恒未能补偿的，由迪亚公司履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算；2007年11月1日，海富公司与迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称合营合同）。

因甘肃世恒2008年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于2009年

12月向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万

余元。诉请被驳回后，海富公司向甘肃高院提起上诉。甘肃高院于2011年9

月29日作出终审判决，认定海富公司在讼争条款中的约定是“名为联营，实为借贷”，撤销兰州中院的民事判决主文，判令甘肃世恒和迪亚公司向海富公司返还1885万余元及利息。

甘肃世恒和迪亚公司不服该终审判决，向最高院申请再审。2012年4月10日，最高院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。

什么是对赌协议

对赌协议再以焦点的形式展现在世人面前，PE行业以前所未有的高度关注这个案件进展。

首先，我们先了解一下对赌协议的含义。

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购

（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

对赌条款是PE的灵魂条款，但我国对其却没有明确法律规定，合法与否、可行与否都悬在空中。甘肃高院的判决结果将给全国法院一个信号，告诉他们以后应当如何处理此类案件。这无疑打开了潘多拉的魔盒，让PE基金的命运和整个PE投资的发展都悬于此案。

对赌协议是PE投资的核心，是指PE基金和被投资企业在增资协议中，或者以附属的对赌协议约定，当被投资企业的盈利达不到一定要求时，就要向PE基金转让股权、支付资金或者转移管理权；如果达到一定的盈利标准，则PE基金要给予被投资方一定的奖励。

在国外投行和国内投行对国内企业的投资中，对赌协议已经广泛应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

例如：摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002

年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛

乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙

牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可

转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”

向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应