航空行业深度报告：24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期.docx

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TOC\o1-2\h\z\u中国航空具长逻辑，盈利中枢上升可期 3

盈利中枢上升两大条件已实现 3

未来供需恢复趋势确定 5

提示航空具油价下跌期权 6

淡季逆向布局正当时，建议增持 6

中国航空业2024Q3盈利再超预期 7

Q3盈利：连续两年高于2019Q3 7

收入：反映航空需求仍持续增长 8

成本：燃油与非油成本压力均加速改善 12

汇率：24Q3录得汇兑收益，汇率风险已下降 14

大航业绩好于预期，成本加速改善可持续 15

大航业绩好于预期，小航业绩符合预期 15

座收：大航客座率对冲下座收好于预期 16

成本：大航成本改善快于预期 17

期待航司收益管理策略积极改变 19

4.1. 2023年：“价格优先” 19

4.2. 2024年：“客座率优先” 20

4.3. 供需继续恢复，期待收益策略积极改变 21

时刻航网，决定盈利中枢上升空间 22

中国国航：Q3盈利大超预期，建议淡季逆向布局 22

吉祥航空：国内航网继续优化，国际培育洲际运营 23

南方航空：Q3盈利超预期，成本改善加速 23

风险提示 27

中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得深度研究。我们曾在2016年提出“中国航空超级周期”长逻辑（2016年5月4日《国君航空“超级周期”》），即“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”。2017-2019年，中国航空业客座率居全球第三高，且票价已止跌企稳。“十四五”票价逐步市场化，且航司机队增速显著放缓。待供需恢复，我们仍看好中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。

长期而言，中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续，供需长期向好。2023-2024年，中国航空业供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来一年，中国航空业供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。

提示航空具有油价下跌期权，且汇兑损益不影响航司现金流与投资价值。目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局航空，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。

中国航空具长逻辑，盈利中枢上升可期

中国航空需求持续增长，且空域时刻瓶颈逐步凸显，2019年中国航空业客座率已居全球第三高。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著放缓，待供需恢复盈利中枢上行将超预期。

2023-24年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振

提示航空具有油价下跌期权，且汇兑损益不影响航司现金流与投资价值。目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局航空，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。

盈利中枢上升两大条件已实现

2019年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三高。中国航司持续盈利，但盈利能力显著低于海外航司。

我们认为中国航空业“大而不强”或有两方面重要原因：

第一，票价未市场化。核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限政府管控，导致高客座率难以充分向票价市场化传导。

第二，机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快将导致三四线增投压力较大，从而拖累整体票价水平。

图1：2019年之前，中国航司客座率高企而盈利偏低 图2：2019年中美航空业客座率趋近，而盈利差距明显

中国航司利润率 中国航空业客座率（右轴）

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200320042005

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

数据来源：中国民航局，公司公告，备注：“中国航司净利率”为中国三大航扣汇净利率。

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数据来源：美国交通部，公司公告，，备注：“中国航司净利率”为中国三大航扣汇净利率。2019年客座率受737max机型停飞影响，故本图选取2018年数据。

条件一（已实现）：票价市场化，高客座率可向票价传导

中国航空业票价市场化改革自2004年开启，“十二五”目标坚定步伐渐快，

2013年干线小范围试点票价市场化。2017年底实现里程碑式突破，且“十三五”末票价市场化机制基本完善。“十四五”航司依规逐季分批上调干线全票价，经过数年干线票价基本实现市场化。

目前，国内百大航线均实行市场调节