牙科，从个体诊所到模式多样的连锁（医疗服务行业深度解读系列之二）.pdfVIP

牙科：从个体诊所到模式多样的连锁

——医疗服务深度解读系列之二

报告要点：

老龄化和收入提升驱动牙科增长，静待连锁龙头浮现

居民收入提升、人口老龄化，牙科行业市场广阔、潜在需求不断兑现；政策催

化下，行业实现成长。政策壁垒弱、资金门槛低、业务推广易，先天赛道促使民营

资本青睐牙科产业，但为何行业仍然呈现资本乱战的态势？

怎样的牙科需求特点促使资本纷纷布局？牙科属于持续性消费项目，体系性

趋势下受益明显；牙科门槛较低，资本青睐高成长行业，不断进入市场。

怎样的牙科供给特点导致行业格局分散？投资门槛低、医师个体性强、规模

效应有限的特征，决定牙科行业不易整合。

怎样的变化使我们再度关注牙科连锁？新技术、新模式涌现，基于提高投资

壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路，出现5种新连锁方式。

五种牙科连锁模式，深化连锁诊所竞争优势

1）差异化和高端化模式。投资管理形成进入壁垒，企业享受品牌溢价，差异

化和高端化模式形成壁垒但是也提高连锁难度，同时细分领域天花板有限。

2）DSO模式（医生支持组织）。连锁性价比较高，维系原有客户降低现金流压

力，但是DSO模式缺乏统一品牌，在中长期或无法建立品牌优势。

3）“保险+医疗”的凯撒模式。解决销售痛点，医疗付费稳定，但是国内商业

保险普及度低于国外，“保险+医疗”的凯撒模式推广可能较慢。

4）纵向拓展模式。降低小规模订单成本，形成医师和技术优势，但是目前牙科

产业链上下游分工明确，纵向拓展对于上游厂商和下游诊所的吸引力不大。

5）“总院+分院”自建医院模式。总院输出技术和品牌，分院抢占市场，但是

“总院+分院”自建医院模式成本高扩张慢，或难适应“跑马圈地”的环境。

牙科上游行业

CBCT：2013年推出国产品牌，单台套价格从150万元降至30万元左右，CBCT

在爆发增长的牙科诊所中实现快速渗透，国内龙头美亚光电定价权逐步显现。

口腔膜修复材料：依托种植牙行业风口，国内企业正海生物的修复膜产品性价

比优势突出，进口替代势头强劲，有望改变瑞士盖式一家独大的行业格局。

投资建议

通策医疗（600763）是牙科上市的唯一标的，延续“总院+分院”扩张模式，

业绩成长优异，给予“增持”评级。美亚光电（002690）是国内光电识别龙头，色

选机、工业检测、医疗设备三大板块高速发展，CBCT占据中低端市场，椅旁修复

系统即将推出，给予“增持”评级。正海生物（300653）是生物再生材料领军企业，

进口替代优势明显，骨修复、膜修复材料前景广阔，给予“增持”评级。我们看好

消费升级下连锁逐渐起步的牙科行业，维持医疗服务行业“推荐”评级。

风险提示

各地牙科医院新建、并购进展不达预期；业绩成长不及预期；汇率变动。

重点公司盈利预测：

昨收盘总市值EPS

公司代码公司名称投资评级

（元）（百万元）2017A2018E2019E

600763通策医疗增持51.831660.680.911.22

002690美亚光电增持22.271510.650.760.91

300653正海生物增持50.40401.091.451.93

资料来源：Wind，国元证券研究所

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内容目录

1.消费升级与老龄化加快驱动牙科增长，静待全国性龙头6

1.1参考美国经验，中国牙科服务行业或将迎来快速发展期6

1.2连锁易、发展快的牙科行业，亟待全国性龙头企业脱颖而出7

2.需求端：差异化显著，具较强地域