申洲国际(02313.HK)一体化效率领先，针织龙头行稳致远.docx

正文目录

赛道选择：前瞻布局国际运动品牌头部客户 6

公司简介：纵向一体化服装制造商，管理层产业经验丰富 6

历史复盘：四阶段奠定市场龙头地位 9

行业格局：服装制造产业集中度或持续提升 21

纺织制衣产业链较成熟，中下游利润率较高 21

行业集中度有望提升，全球布局强者恒强 23

壁垒构筑：纵向一体+横向国际筑就护城河 26

纵向一体化：排产灵活交期稳健，研发增强盈利 26

横向国际化：先发成本优势显著，分散地域风险 28

设备投入提升产效，ESG建设赢得客户长期合作 32

增长驱动：品类拓展，订单份额占比或提升 33

核心老客精简供应商，份额提升空间犹存 34

Lululemon订单迅增，国产运动合作加深 35

盈利预测、估值与投资建议 37

盈利预测 37

估值与投资建议 38

风险提示 39

图表目录

图表1：申洲国际业务形态简介：生产工序、主要产品类别、收入构成 7

图表2：公司管理层产业经验丰富 7

图表3：申洲国际股权结构（截至2024Q2末） 9

图表4：公司历史复盘：前瞻布局运动赛道、海外产能，宏观挑战下彰显公司韧性

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图表5：申洲公司开业典礼 11

图表6：开业时的申洲公司制衣部 11

图表7：服装出口从中国香港、韩国等地区向中国大陆转移 11

图表8：各区域纺织品出口额占全球总出口比例 11

图表9：全球服装贸易由配额制向市场化竞争过渡 12

图表10：05年后中国出口至欧美的纺织品金额迅增（亿美元） 12

图表11：公司来自欧美和中国大陆的收入占比增加 13

图表12：公司运动类服装收入占比增加 13

图表13：2005-2011年公司欧美和国内收入增速较高（亿元） 13

图表14：Nike、Adidas中国市场收入增速（固定汇率） 13

图表15：2005-2012年申洲国际8年营收CAGR为19.7? 14

图表16：运动服收入占比增加带动公司利润率大幅提升 14

图表17：部分东南亚国家最低工资标准低于中国（美元/月） 14

图表18：服装出口由中国向东南亚国家转移趋势显著 14

图表19：东南亚各国享有出口关税优惠政策 15

图表20：2013年以来公司海外非流动资产持续增加（亿元） 15

图表21：2013年以来公司海外成衣工厂人数持续增加（万人） 15

图表22：2013-2017年公司来自客户甲的收入高速增长 16

图表23：2013-2017公司销往欧美和国内收入增速相对较高 16

图表24：公司与核心客户共同开发的部分面料 16

图表25：2013-2018年公司在核心客户的订单占比继续增加，成为优质品牌核心供应商 17

图表26：2013-2017年申洲国际5年营收CAGR为15.1? 18

图表27：2013-2017年申洲国际利润率稳中有升 18

图表28：2018年后各地区运动鞋服市场增速波动显著 18

图表29：2015年-2019年公司与Nike股价增长高度相关 18

图表30：2020年以来宏观环境扰动较大，公司收入受库存周期影响 20

图表31：纺织制造产业链主要环节及相关上市企业 22

图表32：纺织制造产业链价值分配 23

图表33：行业集中度较低，公司在全球运动服代工市场的份额波动上升，存在较高提升空间 24

图表34：申洲国际收入规模相对全球同行领先（亿元人民币） 24

图表35：申洲国际归母净利润规模领先（亿元人民币） 24

图表36：2018-2020公司毛利率行业领先，24H1有所恢复 25

图表37：公司净利率行业领先 25

图表38：申洲国际应收账款周转率相对同行较低 25

图表39：申洲国际存货周转率相对同行较低 25

图表40：公司拥有多项面料、染整、生产设备专利 26

图表41：公司纵向一体化产业链有效缩短产品交期，且产能调配更灵活 27

图表42：面料+制衣纵向一体供应商毛利率较高 28

图表43：面料+制衣纵向一体供应商净利率较高 28

图表44：各公司东南亚和南亚成衣工厂的投产时间 28

图表45：中国与东南亚部分国家贸易条件对比：东南亚纺织制造当前仍享有出口政策和劳动力成本优势 29

图表46：东南亚各国所得税优惠政策 30

图表47：越南南北部要素对比 30

图表48：各细