商品深度研究专题(一)：黄金定价逻辑的变与不变.docx

19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁 5

属性：贵金属牛市运行背后的多重因素 7

金融属性：与美债利率的负向联动 8

货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配 9

商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升 12

避险属性：地缘摩擦与滞胀 15

思考：黄金研究交易常见问题 16

中国央行黄金储备增持启示 16

沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额 18

如何看待黄金股和实物金价阶段分化 19

贵金属和油、铜的关系 20

展望：黄金或再迎配置窗口期，中期长牛或未尽 21

特朗普主张或对冲降息交易，但需跟踪政策兑现情况 22

美国经济存在软着陆可能，动能转弱或“虽迟但到” 23

财政赤字与美元信用博弈，关注全球黄金ETF流向 25

风险提示 26

图1全球黄金储备总额及金价运行的几轮周期 6

图2国际黄金的多重属性 7

图3国际黄金定价的新范式 8

图421世纪以来美联储四轮降息周期中的金价运行规律 8

图5美元指数与伦敦金现价格 9

图6全球央行已确认外汇储备中美元占比下降 9

图7非美货币在全球央行外储中占比普遍抬升，% 10

图8美国广义货币供应量M2与国际金价 10

图9美国财政收支及赤字情况 10

图10美国国债杠杆率及国际金价同向性较强 10

图11美债外资持有占比回落，全球黄金储备与外汇储备比值抬升 11

图12比特币价格与金价运行的同向性较强 11

图13黄金供需平衡表 12

图14黄金需求中金饰消费占比最高 13

图15全球央行黄金净买入量 13

图16主要国家央行持有黄金储备情况 13

图17新兴经济体：黄金储备/央行总储备比重 14

图18发达经济体：黄金储备/央行总储备比重 14

图19全球黄金ETF总持仓量及伦敦金现价 14

图20全球不同区域黄金ETF持仓量变化 14

图21VIX金融市场波动、地缘摩擦与金价复盘 15

图22全球通胀水平与金价 16

图231971年至今国际金价与其他大类资产相关性 16

图242000年以来中国央行对黄金储备增持的五轮操作回溯 17

图25中国央行五轮黄金增持周期的相关资产表现 17

图26黄金境内外价差与人民币汇率 18

图27A股黄金标的及金价运行的趋势 20

图28A股部分黄金上市公司的矿产金产量 20

图29国际金价及银价 20

图30美元与原油价格 20

图31铜价与全球制造业PMI 21

图32铜价与美国库销比，美元/吨 21

图331970年以来的七轮NBER美国衰退周期中主要商品表现 21

图34世界黄金协会GRAM定价模型对近一年金价的解释归因 22

图35特朗普政府主要政策立场 22

图36特朗普2016年大选获胜之后美元先上后下 23

图37特朗普2016年大选获胜之后贵金属价格先下后上 23

图38美联储资产总额及联邦基金目标利率 23

图39CME利率期货对FOMC降息路径预期指引 23

图40美国物价及就业目标情况 24

图41美国ISM新订单PMI与实际GDP同比 24

图42美国消费者投资信心指数 24

图43美国成屋价格及30年期住房抵押贷款利率 24

图44美国商业银行消费贷款拖欠率 24

图45美国国债规模及中日央行对美债的减持趋势 25

图462021年起SPDR黄金ETF与金价的同向性背离 25

图472024年1月-10月黄金ETF持仓国别/地区排名及边际变化 25

图482024年1月-10月全球净流入/出居前的基金 26

作为与宏观周期高度相关的商品品种，黄金的定价并非由单一或恒定变量所驱动。本文我们探讨黄金定价的旧框架与新范式，并对2025年金价运行趋势进行展望。2024年11月

6日，特朗普当选美国第47任总统，重返白宫。美国大选落地后，发源于地缘摩擦的“不确定性”溢价收敛、避险情绪回落及获利了结需求的共同推动，叠加特朗普政府“对内减税

+对外加征关税+移民政策趋严+对俄乌冲突宣布调停”的倾向，金价步入盘整区间。但中长期视角，当前金价的运行仍处于2016年以来大周期的牛市轨道中，至2024年11月的区间累计涨幅一度达到165%。盘整过后，2025年我们仍然看好黄金的配置价值。

回到本轮小周期牛市的起点，我们曾于2022年11月16日发布深度报告——《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》。在商品展望中，我