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内容目录
一、经济基本面是否有内生改变? 2
(一)就业:处于平衡位置,对利率的敏感性增加 2
(二)通胀:节奏反复,而非反转 3
(三)经济内生趋势并没有大的变化,维持韧性但边际走弱 4
二、特朗普在政策端能掀起多大波澜? 5
(一)减税:历史经验看,重大减税法案通过需要时间 5
(二)关税:威慑和谈判走在前面,实质加征或与仍与减税绑定 8
(三)移民限制:最先兑现的承诺 11
(四)对经济的正面提振有限,反而可能带来不确定性 12
三、市场展望:或是高波动的一年,加大避险权重 13
图目录
图1:美国劳动力供需基本恢复平衡(百万人) 3
图2:空缺岗位数量和寻找工作的人员接近平衡(%) 3
图3:住房相关价格的领先指标在区间低位(%) 4
图4:核心通胀环比仍未系统性偏离0.2-0.3%的区间(%) 4
图5:2017减税与就业法案部分条款的到期情况 6
图6:财政补贴带来收入支出中枢抬升,但减税并没有 7
图7:特朗普2018减税好处向富人群体集中 7
图8:特朗普2018公司税下调,未帮助普通员工涨薪 7
图9:企业资本开支在2018年减税后没有显著上升 8
图10:尽管竞选时声称要采取对华关税,但特朗普上任的第一年并没有采取明显动作 9
图11:特朗普关税行动在减税落地后才实施 9
图12:假设减税与关税政策兑现,美国居民资产负债表受损 10
图13:2019年,美国经济下行明显,曲线倒挂催生衰退信号 10
图14:疫情后美国议员多次提出取消中国最惠国待遇提案,但未通过 11
图15:曲线正常化,即使暂停降息,长端上行空间有限(%) 14
图16:美国财政部附息国债发行计划维持不变 14
图17:标普500盈利近期有改善,但较上半年仍有回落(%) 15
图18:标普500前瞻估值拉升明显,处于历史高位 15
图19:德美利差进入短周期底部,有反复可能(%) 16
图20:关税落地前后,美元指数大幅走强 16
图21:中美贸易冲突后,金价向上突破(美元/盎司) 17
图22:金价长期中枢和美债规模正相关 17
图23:中美制造业景气度仍在低位,全球工业品需求不佳 17
图24:特朗普对传统石化能源的生产较为支持 17
美国大选落地,但大选的影响才刚开始;特朗普交易已经极致演绎,但特朗普交易远没有结束,展望2025年,政策节奏、经济基本面、市场预期均存在较大变数。
美国经济虽然维持韧性,但边际上仍在走弱,对于政策扰动的敏感性并不低,外生政策冲击对短期经济走势仍会产生较大干扰。而特朗普政策较为极端,内部分化严重,2025年实质支撑或有限,负面压制概率却不低,市场在持续的预期扰动下,容易向下行和衰退方向演绎。
这一背景下,市场波动或加大,可以增加避险类资产的权重,例如美债和黄金,美股不排除出现阶段性较大级别的调整,特朗普交易面临逆转。
一、经济基本面是否有内生改变?
(一)就业:处于平衡位置,对利率的敏感性增加
供需缺口基本弥合,劳动力市场的核心矛盾从供给端转向需求端,并不认为就业市场可以对高利率继续脱敏。在加息背景下,需求端确实在走低,但供给端同样在快速上升,尤其是非法移民的大量涌入,使得目前劳动力缺口基本恢复至2019年前更低的水平,供给端对就
业市场的支撑下降,失业率开始对高利率敏感,后续失业率上行风险依然需要关注,并不认为就业市场可以对高利率继续脱敏。
岗位空缺与失业人数接近平衡,失业率在目前点位附近并不稳固,这使得短期利率变化可能造成就业市场同样出现波动,对市场预期带来干扰。贝弗里奇曲线来看(职位空缺率vs失业率),已经非常接近45度线。在45度线上方(就业市场供不应求),联储加息、需求回
落,此时失业率可以维持韧性;进入45度线下方(就业市场供大于求),此时需求端如果继续走低,失业率上行速度明显加快。因此,目前失业率虽然停止上行,但并不稳固。
海外经济与大类资产深度报告
图1:美国劳动力供需基本恢复平衡(百万人) 图2:空缺岗位数量和寻找工作的人员接近平衡(%)
172
170
168
166
164
162
160
缺口 总供给 总需求
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
8
2022-2024
7
职6位空缺5率
42018-2019
4
3
2
1
2024年9月
2000-2009
V/U
2020-2021
2010-
2017
衰退压力
失业率
3 4 5 6 7 8 9 10 11
资料来源:, 资料来源:,
(二)通胀:节奏反复,而非反转
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