信用债，基于利差与换手率的信用策略实践.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u信用策略的根本目标是什么？ 4

信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？” 4

未来一段时期，信用策略“防风险”或重于“博收益” 6

如何通过测算相关系数捕捉信用债市场核心关注点？ 13

近年国内债券市场有哪些特征？ 14

债市特征之“间接化”与“国有化” 14

债市特征之“信仰化” 15

债市特征之“长期化”与“低利率化” 17

区分信用债交易盘与配置盘的信用策略 20

非银类国有企业债 20

信用债交易盘建议关注部分2年内地方国企债 20

信用债配置盘建议关注2至5年期央企产业债 21

银行债 25

风险提示 25

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图表目录

图1：如果回撤控制较好，投资组合能够在超额收益相对更低的条件下创造更高的MRAR 5

图2：本文基于7项分类标准最终求得国内737组不同类型债券的信用利差与换手率曲线 6

图3：“一揽子化债”概念提出至今，地方国企债的信用利差收窄较为明显 9

图4：2024年，国内央行多次提示长端利率风险仍难阻超长期国债收益率“长牛”行情 9

图5：以德国为例，在10年期国债利率逼近零时，公募债基加大了国外债券配置力度 10

图6：缓释“债市资产荒”的可能路径 11

图7：2024年发行用于地方政府性债务化解的地方债发行期限整体有所延长 12

图8：自2023年中以来，中债行权估价净价高于面值的信用债规模占比已提高近7pct 12

图9：信用风险溢价、流动性风险溢价是信用利差的主要组成部分 13

图10：自2017年至今，政府债券在国内债市的规模占比由约35%提高至近50% 14

图11：自2017年至今，非政府债券中银行债券的规模占比由约53%上升至约63% 15

图12：2024年，普通信用债发行利率持续低于开放式固收理财新发产品业绩基准 18

图13：自“一揽子化债”提出以来，国内债券的中债行权估值中枢明显下移 18

图14：自“一揽子化债”提出以来，发行票面利率低于3.5%的债券规模占比显著提高 19

图15：自2024年初至今，地方国企债的剩余期限整体有所延长 19

图16：与2023年9月数据相比，城投债中3年期以上（含永续）的占比已提高约8pct 20

图17：2023年末西安政府相关部门对发债国企的应付款项超过2500亿元 23

表1：以必威体育精装版一期数据为例，本报告所用样本数据覆盖了相关类型债券存量规模的96% 7

表2：银行债、央企产业债、产业及城投类地方国企债当前存量规模相对较高 8

表3：在中性预期下，2025年政府债券净融资规模预计将同比增长32? 11

表4：2017年以来，城投债的绝对规模、在地方国企债中的规模占比明显增长 15

表5：自2023年10月以来，“一揽子化债”推动地方国企债定价已不再区分“是否城投” 16

表6：“一揽子化债”至今，剩余期限不超过2年的城投债“S-T相关系数”已提高至0.6以上 17

表7：2024年初至今，2年内地方国企债的“S-T相关系数”大多在0.7以上 22

表8：银行次级债中的1-4年期国有行、1-3年期主要股份行品种可能适合交易盘在“利率长牛”阶段参与 24

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信用策略的根本目标是什么？

信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”

评价投资组合的业绩表现不能仅关注投资回报率，还需关注投资风险即获取回报的不确定性。例如基于期望效用理论（ExpectedUtilityTheory），晨星公司建立了以测算风险调整后收益（MorningstarRisk-AdjustedReturn，MRAR）为核心的基金评级方法。如果以γ代表投资人的风险规避水平（levelofriskaversion）、T代表观察期的月份数量、

??????代表月份t的几何差额收益（geometricexcessreturn），那么，

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回报率。如果单纯按照基金的业绩表现来进行评级，那么γ可以取0。但考虑到在现实生