主动量化研究系列：指增超额回撤：风险端的缺失和优化.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u从风险端出发提高超额稳定性 4

指增超额回撤：发生了什么 4

如何解释本轮超额回撤 5

收益端和风险端：发生了哪些变化 5

现有因素是否足以解释本轮回撤 6

小结 7

应对：从风险端进行体系优化 8

风控模型的本质：从交易因素到主动风险管理 8

阿尔法模型、风险模型和约束优化：FAP问题 9

超额回撤：可能遗漏了哪些风险因子 10

应更加关注超额收益稳定性 11

风险提示 12

图表目录

图1：公募指增：超额收益中位数累计 5

图2：公募指增：表现较好/较差基金累计收益 5

图3：公募指增：主动风险和超额回撤正相关 5

图4：公募指增：主动风险边际变化和超额回撤正相关 5

图5：模拟组合走势：与回撤趋势较为贴合 6

图6：仓位和风格累计收益：区间二 6

图7：仓位和风格累计收益：区间三 6

图8：仓位和风格累计收益：区间四 6

图9：1000指增均值：现有风险因子无法解释全部 7

图10：基本面模拟组合：选股由阿尔法失效引致？ 7

图11：组合基本面因子敞口、因子收益和贡献 7

图12：基本面因子失效本身，并不能填补解释空缺 7

图13：四类风控模型解释度走势 8

图14：对标截距模型，解释度边际提升走势 8

图15：多数时间内，风控模型解释度在40%以内 9

图16：各风格均存在收益超出均值±3sigma之外情形 9

图17：中证银行：价值、盈余、分红、市值敞口较高 10

图18：中证银行：风格主导负向超额收益，银行属性贡献小 10

图19：组合A：未解释部分绝对值降低 10

图20：组合B：纳入指数因子仍无法完全解释超额回撤 10

图21：指数因子：纯因子表现与指数收益存在差异 11

图22：新增风险因子：09/24以来溢价波动较大 11

图23：基本面模拟组合：扩展模型整体解释度均有所提高 11

图24：新增风险因子：模型解释度多数时间仍较低 11

图25：量化指增：超额回撤随跟踪误差放大而提高 12

图26：量化指增：放大跟踪误差，收益风险比降低 12

图27：偏股混合：放大跟踪误差，回撤显著增加 12

图28：偏股混合：跟踪误差和信息比负相关 12

表1：公募指增超额表现：区间内整体表现不佳 4

从风险端出发提高超额稳定性

近期指数增强策略超额收益出现一定回撤，这包括沪深300、中证500和中证1000。超额收益由仓位收益、行业收益、风格收益和阿尔法收益组成。阿尔法端，基本面和量价高频因子出现了不同程度的失效。从收益拆分看，现有风险模型对超额收益的解释存在空缺，阿尔法因子失效本身并无法有效填补。

回顾历次此类策略的回撤，一般会将其归结为阿尔法因子的失效，然而止步于此对后续策略表现并无法提供增量信息。收益端相对较难预测，可更关注风险端。从量化和主动产品历史表现看，主动风险和超额最大回撤正相关，与超额收益负相关。即通过放大风险因子敞口，这包括仓位/行业/风格，较难实现长期稳定的超额收益表现。我们将如下风险因子纳入现有风险模型：一，宽基指数因子，对解释2024年年初超额收益波动可提供增量解释；二，短周期量价和主题等事件性风险因子的纳入，可改善模型对本轮超额回撤的解释能力。

指增超额回撤：发生了什么

此部分首先对近期公募指增产品超额表现进行分析（2024/9-2024/11/08）。

沪深300、中证500和中证1000指数增强策略区间内均出现不同程度的回撤：09/24-10/08市场快速上行期超额回撤幅度最大；除中证1000指增外，10/9-10/17市场调整期超额有所修复；10/18-11/8市场抬升期超额再次回撤。除策略整体出现不同程度回撤外，同类产品分化也较为显著。

跟踪误差代表了产品相较基准敞口的大小。09/24-11/08区间超额收益和09/23时点跟踪误差呈负相关关系，且区间内多数产品跟踪误差出现不同程度的提高。

总结来说，近期指增类产品超额回撤较为明显，且分化较大。回撤期跟踪误差有所抬升，表明部分风险因子风险放大，或遗漏因素区间内可贡献解释度提高。

指增类型 指标09/03-11/0809/03-09/23

指增类型 指标

09/03-11/08

09/03-09/23

09/24-10/08

10/09-10/17

10/18-11/08

均值

-4.01%

0.07%

-3.63%

1.17%

-1.61%

中位数

-4.16%

0.03%

-3.65%

1.10%

-1.60%

均值

-6.92%

-0.28%

-4.82