2025年度展望(三)：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张.docx

东吴证券研究所

东吴证券研究所

内容目录

如何稳增长：2024年5次政策探索的启示 6

展望2025年：财政政策周期如何演绎？ 8

三个问题，同一个答案 8

杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 9

财政周期之谜：顺周期还是逆周期？ 9

2025年积极财政：双管齐下，有约束的扩张 12

政府部门：激活内循环的起点 15

预计明年经济增长目标与今年持平 15

增加支出，公共投资更多转向公共消费 17

居民部门：打破双重反馈负循环 20

两个循环和“以旧换新” 20

打破双重负循环如何施策？ 24

服务消费是激活经济的关键环节 24

房地产“止跌回稳” 25

走向再平衡 27

物价：能否回正？ 27

关注服务业价格指数首次转负 27

价格展望 32

附2025年主要经济数据展望 33

风险提示 34

3/35

东吴证券研究所

东吴证券研究所

图表目录

图1：2024年稳增长的5次政策探索 6

图2：净出口和国内消费投资对经济的拉动 8

图3：一线城市房价和建材价格环比都转涨 9

图4：商品房销售面积增速大幅回升 9

图5：财政支出增速大部分时候与经济增速同向变动 10

图6：今年财政支出没有明显逆周期扩张 10

图7：财政周期的逻辑 11

图8：前8个月财政收入相比去年同期的变化 11

图9：前8个月央地收支累计增速的差（第一本账） 11

图10：中央对地方转移支付规模略低于去年 11

图11：政府杠杆率的国际比较 12

图12：中央政府杠杆率过去20年变化不大 12

图13：rg，财政加杠杆空间仍充足 13

图14：财政赤字率展望 14

图15：三中全会财税改革三大任务的篇幅比重 15

图16：历年政府目标和实际经济增速 16

图17：宏观政策如何激活经济循环 17

图18：基建二级行业的央地项目占比 18

图19：23H2后城投债净融资开始负增长 18

图20：今年前9个月各行业基建累计增速 18

图21：两个口径的基建增速背离 19

图22：电力投资是近年来广义基建增长的主要驱动 19

图23：基建二级行业的建筑工程含量 19

图24：政府消费的国际比较 20

图25：过去20年政府消费占GDP比例变化 20

图26：近几年服务消费价格涨幅较小 21

图27：投入品价格反映服务业工资偏弱 21

图28：我国居民杠杆率高于新兴市场国家 21

图29：房地产市场走弱对居民消费影响较大 22

图30：增加储蓄、减少消费和投资 22

图31：节假日旅游仍然是“增量不增价” 22

图32：债务增速反映居民加杠杆意愿最低 23

图33：“超额储蓄”仍在积累 23

图34：四类“以旧换新”商品销售回升 23

图35：商品消费回升，餐饮等服务消费仍弱 23

图36：近几年服务业就业指数开始弱于制造业 24

图37：发展服务业有助于提高消费率 25

图38：70城二手房价环比增速 27

图39：购房意愿仍处于低位 27

图40：三线城市库存压力更大 27

图41：供给比销售调整幅度更大 27

图42：核心CPI环比和同比 28

4/35

东吴证券研究所图43：服务价格决定核心CPI 28

东吴证券研究所

图44：三大产业的GDP平减指数 29

图45：GDP平减指数负增长时期，三大产业的平减指数 29

图46：今年服务业生产扩张幅度小于工业 30

图47：平减指数：工业和交运 30

图48：平减指数：金融和地产 30

图49：平减指数：信息技术和商务服务 31

图50：平减指数：批零和住宿餐饮 31

图51：工业产能利用率与平减指数回升 31

图52：分行业的工业产能利用率变化 32

图53：CPI预测 33

图54：PPI预测 33

表1：9月以来第二轮稳增长政策 7

表2：2023年支出预算增加5000亿，实际支出482亿 10

表3：2025年主要经济数据展望 33

5/35

如何稳增长：2024年5次政策探索的启示

2024年经济呈现U型增长节奏，预计四季度增速在5.1%左右，全年经济增速大致

4.9%，实现“5%左右”的经济增长目标。今年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、

4.6%，四季度增速相对于二三季度将大幅提升，全年呈现U型增长节奏，一四季度高、二三季度低。我们预计Q4经济增速为5.1%左右，金融、地产、批