浅谈Rappaport模型在企业价值评估中的运用(下).pdfVIP

浅谈Rappaport模型在企业价值评估

中的运用（下）

（二）运用Rappaport模型评估L公司价值

这次企业价值评估的目的是为F公司能正确进行并购决策，涉及的是整个企业的价

值评估。L公司虽然目前经营情况不佳，净利润为负值，但是该公司属于有发展潜

力的新兴行业，而且该公司成立时间不长，没有大规模的开展经营活动，F公司对

此次并购关注的是L公司的未来发展，因此采用Rappaport模型对企业价值进行评

估是合适的。

1、确定L公司的现金流量

由于数字电视产业是一种新兴行业，虽然我国目前已经广为推广有线电视、卫

星电视等，但是数字电视的产业化仍处于初级阶段，但随着北京奥运会和上海世博

会的召开，地面数字电视也会得到大力推广，因此，对L公司前几年来说，销售额

的增长会比较快，经过两年左右的过渡期，L公司的发展就会进入一个较为平稳的

阶段，销售额的增长率也会随之下降。

根据这些估计值和现金流量的计算公式：

现金流量=经营利润×（1-所得税率）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动资本

投资+资本支出额）

根据有关数据，可以计算出L第一年的现金流量：

CFt=139009×(1+0.23)×0.15×(1-0.15)+2265-3000=21065（千元）

依此方法笔者计算出L公司未来10年的现金流量规划（即表4-6）

2、现金流量预测期

确定恰当的预期现金流量的期数既是预期工作经济性的要求，也是保证所测算的企

业价值的准确性的要求。一种较好的方法是：现金流量的预测只应持续到用以支持

预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时止。也就是说，如果公司的

投资报酬率仅等于资金成本或等于市场所要求的基准报酬率，则公司的价值将不受

企业成长的影响。为此，我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的

税前销售率，即增量临界利润率（IMF）。

IMF=(f+w)k/(1-T)(1+k)

其中：k：企业最低可接受报酬率；

T：所得税率；

f：销售额每增长1单位所需增加的固定资产投资；

w：销售额每增长1单位所需增加的流动资本投资。

由上述公式可计算得出最低税前销售利润率，只要L公司有足够的把握在未来10

年内税前销售利润率高于这个最低税前销售利润率，对L公司的预测期就限于10

年。

目前在我国对于预测期的确定没有统一的标准，在此案例中，由于资料的限制以及

计算的方便，故不计算企业最低可接受报酬率，直接将预测期定为10年。

3、估计L公司的加权平均资金成本

加权平均资金成本是税后债务成本和股本成本的加权平均数，其计算公式如下：

WACC=ΣKi×bi

式中:WACC：加权平均资本成本;

Ki:各单项资本成本;

bi:各单项资本成本的比重。

根据L公司的资料：

资本中的债务资本占11%，债务资本的税后成本为5%；

资本中的权益成本占89%，权益资本的成本为15%。

将有关数据代入公式中可以得到：

WACC=11%×5%+89%×15%=13.9%(取整为14%)

4、对L公司价值进行估算：

表4-7是对L公司价值的估算，其中折现率为14%。（单位：千元）

（三）Rappaport模型的适用性分析

为了能够更好地研究Rappaport模型中参数估计不同对企业价值评估的影响，本文

利用了案例中的数据，进行了动态的比较。

通过对不同贴现率及不同预测期下企业价值的动态分析，可以发现，

Rappaport模型中参数估计的准确性直接影响到了企业价值评估的准确性，在下面

一个部分中将有更详细的讨论。

不管是从理论上还是从案例中的实际数据进行分析，采用Rappaport模型对企业进

行估价时，三个参数的估计最为重要，就引用上述案例的数据，来找寻企业价值夸

大或缩小的原因。

（1）未来收益的估计

在采用Rappaport模型对企业进行估价时，有一个假设基础，就是企业是在持续经

营的基础上的，即在预测期内，企业现金流量为正，并且能够得到合理估计。而运

用Rappaport模型对企业价值评估过程中，未来销售收入的预测是起点，因为销售

收入预测是现金流量预测是否正确的关键。过分的夸大未来收益会导致企业价值的

高估，从而会引起错误的决策。而对未来收益的过低估计，同样会使企业价值被低

估，因此，为了保证对未来收益估算的合理性，一般要对目标企业的历史业绩进行

分析，以便了解公司的运营模式