信用策略系列：信用利差寻找新均值？.docx

目录

从信用利差的构成和运行逻辑说起 3

2024年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？ 6

化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价 6

“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价 7

物极必反，信用在“调整-修复”中反复 8

信用利差寻找新均值？ 10

关键或在增量资金 10

各信用品种如何考虑？ 11

风险提示 14

插图目录 15

2024年以来，信用债投研格局发生了翻天覆地的变化，上半年流动性的极度

溢出使得超长信用债成为热门话题，利差极致压缩；然潮水褪去，经历了8-11月的市场波动，我们不禁思考，利差新常态和新均值在哪？本文聚焦于此。

从信用利差的构成和运行逻辑说起

首先，我们拆分信用利差的构成：

信用利差反映的是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿，主要包括两部分：流动性溢价和信用风险溢价。

图1：信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价

资料来源：绘制

具体来看：

1、流动性溢价：相较于利率债，信用债成交不算活跃，故持有信用债会损失一定流动性；流动性溢价就是对投资者因持有信用债而损失流动性部分的补偿。

图2：信用、利率债日度成交规模（亿元） 图3：信用债、国债日度换手率

资料来源：ifind， 资料来源：ifind，

实操中，我们可以用隐含评级为AAA的高等级信用债的信用利差来近似衡量信用债的流动性溢价：

简化来看，信用利差=流动性溢价+信用风险溢价，而隐含评级为AAA的信用债发行主体多为大型央国企，违约概率很低，对应的信用风险溢价近似等于零。

2020年下半年以来，1-3年期AAA中短票的流动性溢价基本在20-50bp区间波动，整体上与资金利率走势一致，其中1年期品种更易受资金面影响，对应其流动性溢价震荡幅度更大。

而5年期及更长期限信用品种流动性溢价整体高于中短端，高出部分或主要是对未来不确定性的补偿。

图4：信用债流动性溢价与资金利率（bp、%） 图5：不同期限信用债流动性溢价（bp）

资料来源：ifind，注：DR007对应右坐标轴。

资料来源：ifind，

2、信用风险溢价：信用债存在一定违约风险，信用溢价就是对可能的违约风险损失的补偿。

结合上述对流动性溢价的衡量：信用风险溢价=信用利差-流动性溢价，近似可以用中低等级信用与高等级信用之间的等级利差来衡量。

可以看到，历史上低等级品种信用风险溢价整体高于中高等级。但2018年以来，城投债逐渐成为普信债主流品种，而城投债务管控叠加较大力度化债措施强化市场对城投公开债违约风险可控预期，中低等级品种信用风险溢价不断压缩。

图6：1年期各等级信用利差（bp） 图7：1年期各等级信用风险溢价（bp）

资料来源：ifind，注：DR007对应右坐标轴。

资料来源：ifind，

图8：3年期各等级信用利差（bp） 图9：3年期各等级信用风险溢价（bp）

资料来源：ifind，注：DR007对应右坐标轴。

资料来源：ifind，

2024年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？

其次，我们回顾今年以来的信用利差变化如何诠释风险溢价和流动性溢价，以期找出信用新时代下的定价逻辑与线索：

2024年8月以前，信用利差整体极致压缩，这当中既得益于于化债背景下信用风险溢价的压缩，也得益于理财负债端的大幅增长，叠加一致预期下快速抢配。

在一季度里，信用进一步延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间更多的是压缩信用风险溢价。

而随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而降低对流动性的补偿要求，即进一步压缩流动性溢价，并且在期限上做文章，极致状态下期限与信用资质叠加寻求收益。这背后离不开手工补息禁止后理财流动性的溢出。

然行情极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价率先抬升，并进一步传导至风险溢价抬升，信用整体在“调整-修复”中反复，而在这个过程中，机构对于流动性以及风险的评估框架也在发生变化。

图10：2023年10月以来的中短票收益率（%）图11：2023年10月以来的中短票信用利差（bp）

资料来源：wind，

注：中短票AA-3Y对应右坐标轴。

资料来源：wind，

注：中短票AA-3Y对应右坐标轴。

具体来看：

化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价

2024年1-2月，经济修复及预期偏弱是主基调，宽货币预期较强，降准降息以及央行加大投放下，资金面整体宽松；叠加“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做