宏观2025年投资策略报告：重塑全球制造，再振中国内需.docxVIP

目录

一、2024全球宏观的五个关键词 1

二、美国主线：MAGA路径上通胀泛起波澜 8

三、全球主线：特朗普2.0推进全球供应链重塑 18

四、中国主线：重振内需的三个必然阶段 27

五、2025年大类资产展望 34

风险分析 41

图目录

图1:今年美国“顽固”的通胀最后一公里，住房分项是主因（%） 1

图2:美国CPI略高于其他发达经济体（%） 2

图3:2024年城投有息债务大幅缩减 3

图4:2024年居民存在提前偿付现象（亿元） 3

图5:以旧换新政策 3

图6:铜金比背后是地缘博弈定价 4

图7:铜油比背后是弱需求和强流动性预期组合 4

图8:2024年出口产品结构升级趋势明显 5

图9:疫后全球开启了一轮供应链重塑，带动中国通用机械出口 6

图10:套息交易-本轮美元潮汐下的一个漩涡（亿日元） 7

图11:美国GDP占全球比重与出口份额（%） 9

图12:美国分行业RD增加值 9

图13:美国制造业分项占GDP增加值比重（%） 10

图14:两轮MAGA浪潮之下，美国通胀驱动力从商品通胀到服务通胀（%） 11

图15:2020年之后，美国居民总收入中雇员报酬占比下降 11

图16:拜登任期之内美国净移民数量大增（人） 12

图17:2024年美国经济的韧性来源是私人投资 17

图18:利率条件影响美国普通消费节奏（耐用品和非耐用品） 17

图19:拜登任期的MAGA政策造成美国通胀高位徘徊（%） 19

图20:2015年之后美国制造业投资呈现出明显的行业结构（亿美元） 21

图21:各国出口占全球商品出口份额（%） 21

图22:2017-2023年美国进口中各国份额变化（%） 22

图23:2017-2023年各国汽车及零部件出口占全球份额 22

图24:2017-2023年各国消费电子出口占全球份额 22

图25:2017-2023年各国通用机械出口占全球份额 23

图26:2017-2023年各国鞋帽出口占全球份额 23

图27:2023年不同行业的各国出口占比排名（括号中为2017-2023年占比变化值） 24

图28:近期中国双边贸易协定签订和谈判速度加快 25

图29:日本快速城镇化结束之后也有一轮房价下行 28

图30:去杠杆对应的是信用扩张减速 30

图31:中国实际核心通胀回落到零值以下（%） 30

图32:2021年后，中国城镇居民套户比超过1 31

图33:日本房地产泡沫破裂后，日本政府购买土地规模和占比明显增加 32

图34:日本不良出清之路较为漫长（%） 33

图35:2024年美国金融、科技股票表现最优 35

图36:2024年中国A股分行业表现 36

图37:日本地产模式调整过程中股债表现 37

图38:原油需求结构 39

图39:铜的需求结构 39

图40:美元指数和人民币汇率 40

图41:逆周期因子 40

表目录

表1:特朗普、拜登政策对比 14

一、2024全球宏观的五个关键词

（一）美国经济：顽固通胀的最后1公里

美国通胀水平在2022年中达到高点后逐步回落，2023年通胀下行速度较快。主因2022年-2023年供应链逐渐复常，同时油价持续调整，在大宗商品价格带动下，美国通胀快速回落。

然而进入2024年，美国通胀的“最后一公里”却越走越慢。

近月通胀水平基本保持不变，展现了美国通胀的顽固。2024年美国通胀粘性主要有两点原因。

其一，代表就业状态的房租通胀刚性。美国财政支持与私人投资回暖，带动美国经济偏强运行，劳动力市场偏热，劳动力价格较高，因此，房租为代表的服务通胀居高不下。美国通胀水平略高于世界主要发达经济体，也正是美国经济偏强的体现。

其二，美国经济偏强，高利率稍作调整，经济便会反弹。2024年年中，美国劳动力市场冷却，通胀下行，市场一度进行“衰退交易”。8月市场提前开启降息交易；到了9月，美国如期降息，并且降息幅度较大，达到50BP。此后美国劳动力市场又开始走热，服务业通胀带动整体通胀保持顽固。

按不下的美国通胀带来按不下的美债利率，深刻影响全球美元潮汐以及全球资产定价。所以回顾2024年

美国，我们绕不开的关键词是“顽固的最后1公里通胀”。

图1:今年美国“顽固”的通胀最后一公里，住房分项是主因（%）

住所 医疗保健服务 交通运输服务

教育与通讯服务 休闲服务 其他个人服务

7 供水污水和垃圾收集服务 核心商品 核心CPI

6

5

4

3

2

1