固定收益专题：2025机构行为与供需展望，从债券供需看资产荒-241128-国盛证券-15页.pdfVIP

证券研究报告|固定收益

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20241128

年月日

固定收益专题

从债券供需看资产荒——2025机构行为与供需展望

今年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，作者

而存款出表流向非银，导致债市资金供给远大于资产供给，表现为低风险

偏好的资产供给增速显著高于社融，10年和30年国债收益率再创新低，分析师杨业伟

信用利差大幅收窄。那么今年机构行为对债市影响有何特点？明年机构行执业证书编号：S0680520050001

为如何展望？债市供需缺口如何看？本文进行总结和分析。邮箱：yangyewei@

今年中小行、保险、信托为债市提供约十万亿增量资金。1）农商行继续分析师朱美华

大幅买债，年初农商行配置增强推动长端利率下行。前十月中小型银行投执业证书编号：S0680522070002

资债券累计2.73万亿。2）保险投资债券增量高于去年，保险全年投资债邮箱：zhumeihua@

券约3.6万亿，配债节奏与地方债供给节奏最为相关。3）信托为债市提

供增量资金预计超过去年，上半年为债市提供增量资金1.7万亿，年化约相关研究

3.4万亿，这高于去年的2.2万亿。4）公募债基买入债券规模仅略高于去1、《固定收益点评：化债下的投资机会》2024-11-26

年，前三季度投资债券1.42万亿，年化1.89万亿，略高于去年全年的1.69

2、《固定收益定期：物价环比跌幅扩大》2024-11-25

万亿。负债端不稳定，二三季度信用利差收窄又走阔。5）理财规模处于

3、《固定收益定期：利空落地，抢跑临近》2024-11-

修复过程中，下半年债市波动理财规模有反复。6）货币基金资产规模增

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长超万亿，但资产结构调整减持债券。

明年银行和保险配置需求可能继续增加，理财和基金规模增速不确定性加

大，央行购买国债进行货币投放将增加债券市场需求。1）大行配债力量

受到量价影响可能会继续增加。银行负债成本有望继续降低，从比价角度

抬高债券投资的综合收益。随着政府债券供给增加，主要承接着集中于大

行和股份行。我们预计，明年10年以上政府债券发行5.38万亿，占比

40.25%，较今年增加17%。银行有多种调整方式改善利率敏感性指标，

预计不会对承接长债构成持续性压力。2）保险和农商行的信用资产结构

可能会变化。保险、农商行持有的贷款和非标大量被置换，如果资产供给

未能放量，资产荒将加剧。3）理财、债基规模预计继续增长，但在明年

债市波动放大行情下，增速不确定性加大。关注股市分流、债市波动带来

的赎回压力，赎回风险事件可能增加。同时关注基金免税优势以及SPV规

模可能受到限制的风险，尤其是对信用债流动性带来的冲击。4）央行购

买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒，近两年央行每年基础货

币投放在2.5-3万亿左右，如果二分之一通过债券买卖投放，那么央行产

生的债券需求约1.2-1.5万亿。

明年供给主要增量在于政府债券，而信用债可能会更荒。1）利率债明年

净融资预计14.87万亿，较今年增加约2.5万亿，包括国债净融资6.05万

亿元，地方债净融资7.32万亿元，政金债净融资1.5万亿元。2）城投债

+产业债+二永债明年净融资预计1.6万亿，较今年减少6700