宏观深度报告：2025年度展望(五)，海外宏观，增长缓而稳，降息近尾声.docx

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TOC\o1-2\h\z\u2024回顾：当下美国所处的经济周期 4

2025展望：软着陆的下半场 6

本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质” 6

特朗普2.0给经济带来的三个未知 9

从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里 12

风险提示 15

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图1：美国经济产出缺口 4

图2：美国GDP与私人国内最终购买 4

图3：分析师对24Q4-25Q4美国GDP增速预期 4

图4：未来1年美国经济衰退预期 4

图5：2019年至今美国实际GDP、GDP价格平减同比轨迹图与总需求AD、总供给AS、长期总供给LRAS 5

图6：有效联邦基金利率与美国失业率 6

图7：不同趋势线参数测算下的美国居民超额储蓄 7

图8：美国居民名义实际消费支出 7

图9：美国居民个人收入主要分项 7

图10：美国居民主要收入指标较趋势线相对水平 7

图11：美国居民转移收入 8

图12：逾期90天以上的美国居民信贷坏账率 8

图13：美国居民部门非房负债利息支出 9

图14：30年MBS与存量MBS有效利率 9

图15：特朗普百日新政内驱赶非法移民的预期 9

图16：特朗普2025年大规模加征关税的预期 9

图17：美国各行业新增非农就业人数占比构成 10

图18：政府效率部门裁员人数预期 10

图19：美国劳务供需缺口与工资追踪同比增速相关性 10

图20：美国核心PCE及三大分项同比增速 10

图21：“取消小费税”被立法的预期 11

图22：特朗普再度削减公司税的预期 11

图23：美国贸易政策不确定性指数 11

图24：美国财政政策不确定性指数 11

图25：分析师对24Q4-25Q4美联储政策利率一致预期 12

图26：分析师对24Q4-25Q4美联储政策利率预期分布 12

图27：分析师对24Q4-25Q4美国核心PCE预期分布 12

图28：分析师对24Q4-25Q4美国失业率预期分布 12

图29：不同失业率与通胀率情景下，泰勒规则指引的美联储政策利率变化幅度 13

图30：泰勒规则与美联储政策利率 14

图31：美联储货政报告中的泰勒规则模型 14

图32：联邦基金实际利率与泰勒规则测算路径 14

图33：美联储货政报告中的泰勒规则模型 14

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2024回顾：当下美国所处的经济周期

2022年至今，市场共出现过4次典型的美国经济衰退交易：2022年4月的美债利差倒挂、2022年7月GDP的连续负增长、2023年3月的中小银行挤兑危机、2024年8月的萨姆规则触发衰退信号。无论是从美银美林时钟的周期还是从各类经验性指标的指引来看，美国经济似乎都“理应”陷入衰退，但综合宏观经济指标给出的信息来看，美国经济似乎并未出现显著的衰退迹象：①从产出缺口来看，截至必威体育精装版24Q2，NYFED测算的美国经济产出缺口为+0.1%（图1），经济增速仍然在潜在水平以上；②从经济动能来看，2023年至今美国私人国内最终购买PDFP平均增速为+3.14%（图2），经济增长中枢仍保持在健康水平。

图1：美国经济产出缺口 图2：美国GDP与私人国内最终购买

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

产出缺口

61667176818691960106111621

GDP PDFP

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

16 17 18 19 20 21 22 23 24

数据来源：NYFED、；横轴数字代表年份，下同

数据来源：NYFED、；纵轴单位%，季调环比年率

美国经济韧性的延续则使得“美国衰退”的交易叙事逐渐成为一个“狼来了”的故事。根据彭博11月问卷，分析师预期2025年美国GDP增速保持在2%附近（图3），对未来1年美国经济衰退概率预期从65%的高点回落至25%（图4）。

图3：分析师对24Q4-25Q4美国GDP增速预期 图4：未来1年美国经济衰退预期

24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q430

24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4

25

20

15

10

5

0

-1.5-1

-0.50

0.5 1

1.5 2

2.5 3

3.5 4

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

利差倒挂模型 分析师