股牛三段论，未来向何方？.docx

正文目录

牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱） 4

博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点 6

价格跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声 7

成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场具备走牛基础 8

“剪刀差”收窄程度有90和50?-70两种情况 9

第三阶段（走牛或趋弱）：政策基本面影响ROE和估值 10

政策基本面决定走势 10

政策基本面通过影响ROE和估值驱动股价 12

本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡 14

当前市场仍处于博弈阶段 15

未来行情的路径推演 16

风险提示 17

图表目录

图1：2024年9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情 4

图2：从历史经验来看，牛市基本可以分为“快涨-博弈-走牛（或趋弱）”三个阶段 5

图3：历史上的牛市大多具备三阶段特征 6

图4：从历史经验来看，价格跌至“半山腰”是博弈阶段进入尾声的信号 7

图5：从历史经验来看，成交额MA5下降至1/3“山腰”以下时，市场基本具备走牛的基础 8

图6：“剪刀差”大多在博弈阶段有所收窄，存在90?和50?-70两种情况 10

图7：不同的政策-基本面组合，对应第三阶段不同的行情特征 11

图8：政策基本面通过影响ROE和估值驱动股价 12

图9：ROE分子端（产量、价格和利润率）基本能反映其变化趋势 13

图10：PMI可以作为观测ROE未来趋势的领先指标 14

图11：社融同比增速从盈利预期层面解释估值拉伸 14

图12：两融余额从资金层面解释估值拉伸 14

图13：上证指数收盘价相对位置触及50，成交额MA5相对位置未降至1/3 15

图14：“剪刀差”收窄程度曾触及70 15

图15：价格和利润率仍然是企业盈利的拖累项 16

图16：9-10月经济指标持续修复 16

表1：本篇报告参考牛市行情“三阶段”时点与价位 6

表2：拐点在大涨过程中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60。 7

表3：若成交额MA5继续缩量至接近大涨之前的水平，则意味着转机或将到来 9

表4：若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90或有转机；反之，则到50-70?或有转机 10

表5：历史牛市行情中，博弈阶段大多较为漫长 16

9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情，截至11月25日，上证指数收于3264，较10月8日高点3674相对较低，但也明显高于大涨前的低位。这让部分市场参与者陷入进退维谷的困境：一方面，市场预期显著提振，后续期待仍存；另一方面，快涨行情自10月9日以来基本告一段落，市场博弈特征开始显现，板块轮动加速，投资难度明显增大。

如何把握牛市所处的阶段，成为解决上述困扰的关键问题。在本篇报告中，我们结合1999年以来的五段牛市行情，归纳出牛市“三阶段”分析框架，并尝试定位当前行情所处的位置，为权益投资者提供参考。

图1：2024年9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情

万得全A

万得全A成交额（右轴，亿元）

3674，10月8日开盘价

上证指数

40000

3500

3300

35000

30000

25000

3100 20000

2900

2700

15000

10000

5000

2500 0

2024-09-10 2024-09-24 2024-10-08 2024-10-22 2024-11-05 2024-11-19

资料来源：WIND，研究所

牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）

从历史经验来看，牛市行情基本可以分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱），分别对应情绪提振-趋于理性-定价增量信息的过程。

快涨阶段通常源于政策利好，盛于情绪驱动。在一段弱势行情后，市场预期下降至低点，此时出现的利好将显著提振市场情绪，带动权益行情反转。同时，增量资金迅速流入，进一步推升行情，市场情绪随之升温，再度吸引资金流入。在这种正反馈机制下，股市行情迎来大幅上涨。

不过，快涨阶段大多发生于政策利好初期，实际效果尚难合理定价。换言之，快涨阶段行情走强，情绪成分或许相对更重，且上涨斜率越陡，情绪因素的影响可能越大。这意味着在政策效果得以验证之前，市场或将经历一段情绪消化的过程，即博弈阶段。

进入博弈阶段，市场情绪逐渐回归理性，行情走向缩量回调。值得注意的是，这一阶段市场情绪并非完全悲观，而是追涨和兑现两种思路开始交锋，看多与看空情绪逐渐平衡的过程。同时，博弈阶段的增量信息相对快涨阶段通常明显减少，市场进入“且走且看”的模式。在快涨阶段的情