固定收益点评：化债下的投资机会.docx

内容目录

一、市场机构 3

国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口 3

国股行长债承接能力面临 战 4

短期资金面冲击，持续性取决于置换蒙度 5

二、地方政府 9

三、各类债券影响几何？ 11

城 债：供给减少，利差压 11

地方债：供给上升，关注短期调整出的机会 14

二永债：供不应求，利差收窄 16

表目录

表1：2021年2月地方债持有人结构 3

表2：2021年2月商业银行持有地方债的构成 3

表3：商业银行地方政府债 管量与地方政府债净融资额（亿元） 4

表4：2021年2月各类商业银行持有债券结构 4

表5：国有大行承接专项债对资本充足率的影响测 （%） 4

表6：11/15-11/29发行化债专项债的期限分布 5

表7：11/15-11/29化债专项债的发行时间（亿元） 5

表8：政府债券净融资放量往往伴弥着银行存单融资 升 5

表9：存单融资压力更多集中在大行 5

表10：2015年地方债供给相关事件与10年国债收益率走势（%） 6

表11：2015年置换债发行节奏（亿元，周度） 7

表12：2015年多次降准降息（%） 7

表13：2023年9-12月10年国债走势（%） 7

表14：2023年Q4政府债供给规模大（亿元） 8

表15：资金价格与存单利率 8

表16：票据利率处于低位显示融资需求不足 8

表17：2022、2023年政府性基收入锐减 9

表18：2013-2023年城 有息债务的变化 9

表19：广义财政资金缺口测 （亿元） 9

表20：各地2023年城 债和地方债利息支出压力（亿元） 10

表21：2024H1各地有息负债规模及城 成本 10

表22：城 债 前偿还情况（年度） 11

表23：城 债 前偿还情况（月度，亿元） 11

表24： 前偿还城 债的票面利率分布 12

表25：2015年出 大规模化债政策后信用利差的变化 12

表26：2019年以后信用利差走势 13

表27：2023年10月-12月城 信用利差整 震荡 13

表28：2023年10月-12月弱资质区域城 信用利差大幅收窄（bp） 14

表29：高评级城 债信用利差率先收窄（bp） 14

表30：短期城 信用债利差率先收窄（bp） 14

表31：2023年以来地方债和国债发行利差（bp） 15

表32：2023H2各期限地方债和国债发行利差（bp） 15

表33：2023年Q4各地地方债和国债发行利差 15

表34：2023年以来地方债和国债二级利差（bp） 16

表35：2023H2各期限地方债和国债二级利差（bp） 16

表36：明年二永债到期规模增加 16

表37：二级资本债信用利差 17

根据11月8日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026年三年下发6万亿地方

债额度用于置换隐债，另 ，从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排

8000亿元专门用于化债，两者合计10万亿。11月25-29日，预计发行 殊再融资债近

9000亿。化债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？

一、市场机构

国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口

化债涉及债务形式的转换，也伴弥持有人结构的变动，地方债供给放量将导致大行承接压力上升，中小行、保险缺资产。本轮化债的形式是发行地方债置换城隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，从历史经验来看，商业银行对地方政府债的净融资与地

方政府供给节奏基本一致。而商业银行中地方债的主要持仓机构为国股行，2021年2月末，国股行的债券持仓中地方债占比48%，为第一大配置券种，而城商行和农商行分别占比28%、16%。而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但时，存款增蒙方面大行却并不具有明显优势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。

表1：2021年2月地方债持有人结构 表2：2021年2月商业银行持有地方债的构成

证券公0%

证券公

0%

保险机构

2%

用社

%

其金融机构

0%

非法人产

品

3%

境

0%

商业银行

88%

政策性银

行

信 6%

1

农村商业银行

6%

城市商业银行10%

其

0.3%

全国性商业银行

84%

资料来源：花iFinD，国盛证券研究 资料来源：花 iFinD，国盛证券研究

图表3：商业银行地方政府债托管量与地方政府债净融资额（亿元） 图表4：20