新集能源煤电联营系列研究之一：新集能源——当煤电联营在需求中心，双赢就是我赢两次.docx

正文目录

关于新集能源和煤电联营的一些思考 4

煤电联营的意义：回收让利，提升久期 5

回收长协出让的利润 5

提升公司的经营久期 11

双碳背景下，电厂有望提升公司煤炭产能存续久期 11

煤电联营有望打开未来煤炭产能的成长 12

安徽作为负荷中心，具备供需和价格优势 14

需求是决定电价的核心因素，华东地区存在缺电担忧 14

云南实例：“缺电的外送省份”电价如何演绎 17

如何解释2024年以来的安徽交易电价下跌？ 19

投资建议 21

风险提示 22

图表目录

图表1:利辛电厂历史经营情况 5

图表2:全国各地燃煤发电基准价（单位：元/千瓦时） 6

图表3:我国重点地区煤炭价格合理区间（单位：元/吨） 7

图表4:中国煤炭流向示意图 7

图表5:皖能电力2022-2023年标煤单价估算 8

图表6:安徽省边际机组仅采购现货煤条件下盈亏平衡目标电价求解 8

图表7:新集能源未来煤炭销量结构预期（暂不考虑毛集电厂） 10

图表8:新集能源在运、在建及拟建电厂情况 10

图表9:公司未来电力板块盈利估算 11

图表10:公司主要煤矿可采年限计算（暂不考虑杨村煤矿） 11

图表11:以2023年公司业绩为基底通过DCF模型估算资产价值敏感性（亿元） 12

图表12:公司在建拟建煤矿项目 13

图表13:皖电东送示意图 14

图表14:2023年各省火力发电利用小时情况（单位：小时） 15

图表15:近年来安徽省煤炭产量和消费量概况（单位：万吨） 16

图表16:安徽省2023年规上主要产品产量及增速 16

图表17:安徽省全社会用电量情况（单位：亿千瓦时） 17

图表18:浙江省全社会用电量情况（单位：亿千瓦时） 17

图表19:江苏省全社会用电量情况（单位：亿千瓦时） 17

图表20:云南省电解铝与单晶硅发展及对用电需求的影响 18

图表21:云南省水电交易电价的历史变迁（单位：元/千瓦时） 19

图表22:安徽省电网代理工商业用户购电价格演变（单位：元/千瓦时） 19

图表23:新集能源盈利预测（单位：亿元） 21

图表24:可比公司估值（单位：亿元） 21

关于新集能源和煤电联营的一些思考

自2021年以来，我国的煤炭经营环境发生了巨大的变化，整个行业经历了国内供不应求、政策推动保供、海外因素扰动、供需再度平衡等多个变化，这期间，煤炭价格出现大幅波动、供应的渠道出现拥挤、供应可靠性受到威胁。为保障能源安全，国家出台长协煤从少到多、从无到有、从鼓励到强制，煤炭储备的建设提上日程，与此同时还有对于煤电联营的鼓励。

本篇报告的主角新集能源在这个当口被市场所发掘，公司是个典型的煤电联营公司，同时拥有电力和煤炭上下游的资产，且业务上有联动，控股电厂的供煤基本上全部由自家独资的煤矿所提供（板集煤矿和利辛电厂一期），目前公司整体的煤炭产量大于自家电厂的用量，但公司正规划建设电厂，谋求完全的煤电联营，关闭煤炭敞口。电厂新建项目让市场意识到公司的成长价值，但市场仍然有所担忧，一是担忧新机组盈利能力不够高，二是担忧电价的压力。

对于市场的担忧，我们理解，但同时认为：市场目前尚未发掘新集能源及煤电联营的全部优势和逻辑，甚至对于煤电联营存在一定的误解。本篇报告将尝试进一步诠释公司的优势所在，以及为什么我们在公司当前四季度股价相较去年年初接近翻倍的状况下，仍然持续看好公司未来的经营和表现。

煤电联营的意义：回收让利，提升久期

截至目前，有很多人认为煤电联营的核心逻辑在于“熨平波动，提升稳定性”，但我们认为，至少对于新集能源来讲，这个效果并不明显。其一：新集能源的煤炭销售存在大量的长协煤，其价格相对于市场煤而言已经是非常稳定了，这一点从新集能源过去三年的利润情况也可以看出来：2021-2023年煤炭价格是上涨、见顶、回落的过程，但公司的归母净利润分别为24.34亿元、20.64亿元和21.09亿元，与煤价的波动趋势并不相符。其二，所谓“熨平波动”的背后逻辑是电价波动幅度和频次一般情况下小于煤炭，这个在过去计划电价体系、市场化电价不允许上浮的环境下是成立的，然而随着电力体系市场化改革的推进，全部工商业用电进入市场化，年度、月度、日前、分时电力市场逐渐完善，2023年电价开放上浮，2024年正式执行容量电价，结合市场煤价也已经不再高企到让下游电企在市场交易中顶格报价的环境，其实电价的波动也已经相对自由，不再一成不变。

回收长协出让的利润

公司目前电厂的盈利能力逐渐提高，从过去几年的经营数据可以明显看出，在自家供煤成本较低，电价转向市场体系且允许上浮之后，利辛电厂一期的度电利润已经达到了6分