债券策略报告：储备2.6%25以上的资产？-241124-国投证券-15页.pdfVIP

2024年11月24日债券策略报告

储备2.6%以上的资产？

证券研究报告

绝对收益策略意外归来。11月下旬，债市行情快速朝着超长久

期产业债及中等久期高票息城投债蔓延，与今年7月底8月初，尹睿哲分析师

股市调整+超长信用债走牛的节奏相似。另一方面，从组合视角观SAC执业证书编号：S1450523120003

察，信用风格中，城投债拉久期和二级债拉久期策略成为11月中李豫泽分析师

旬以来涨幅最快的两个组合。事实上，以下三个微观论据，很难SAC执业证书编号：S1450523120004

支撑超长期限信用债走强，或者下沉拉久期的再一次出现。

其一，行情轮动时间来得过快。11月以来，中短债全价指

数的修复仅持续两周左右时间，涨势则集中体现在长久期

资产。在缺乏类似二季度增量资金、做多票息资产预期的

同时，又多了政策信号和风险偏好摇摆扰动的情况下，票

息资产久期轮动的速度显得异常。

其二，中短债的性价比未完全消失，这从品种比价效应中

可以得到结论。

其三，量价未配合。一方面，目前普信债85%交易集中在3

年内个券，3年至5年普信债交易占比11%，并未回到8月

初15%的水平。另一方面，超长信用债近两周成交笔数整

体低于6月和7月均值。

以上三点表明，使用常规的轮动时长、比价效应或流动性，难

以解释最近超长信用债行情，偏绝对收益思维的策略缘何产生？

与化债政策有密切关系。

存量资产配置调结构。去年下沉配置的短债，一边是集中到期，

一边是拿不到增量来替代，债务置换催化的提前兑付甚至在边际

上加速存量城投债缩减，加之近期机构负债端相对稳定，存量资

产结构的再调整，易触发配置行情，而于绝对收益资产有需求的

账户，自然会尽可能的往票息相对高的资产增持。事实上，11月

中旬，理财加大对3年至10年信用债的配置，也是近期行情的关

键推手。伴随产品业绩基准的快速拉升，公募基金出于追涨的考

虑，最近一周加大中长期限信用债买入力度，其中或也有去年持

有的城投短债到期再增配的因素。而理财提前介入长久期信用债，

是负债端成本偏高的考量。

非银若要参与这波行情，仍需对收益来源有清醒认知。11月以

来，长久期信用债涨幅可观，资本利得是主要收益来源，以5年

AA+中票和城投债为例，两者本月持有期资本利得累计涨幅达到

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固定收益定期报告

0.81%和0.78%，持有期票息回报仅为0.16%和0.15%，前者资本

利得收益甚至超过5年AAA-二级资本债和10年国债。带久期信

用债流动性并未显著改善，足见浮盈兑现存在着相当的难度。于

理财而言，做多带久期资产后，若出现负债端压力，应对方式相

对多元，而以公募基金为主的非银配置力量，面对相似的市场波

动时，盈亏同源的冲击很有可能再次出现，诸如8月至9月，届

时难免陷入“赚少亏多”。

综上所述，7月下旬至8月初的行情复刻至近两周，无疑令债

市投资者深感莫名，因当下缺乏增量资金，也不具备二季度做多

票息资产的预期，相反的是，政策信号、风险偏好和地方政府债

集中供给等因素，还在抑制信用债偏好。实际上，带久期的票息

资产之所以迎来领涨，一是与去年机构集中下沉增持城投短债，

年底将集中到期，需要再增配资产有关，二是11月中旬，理财再

配置开启行情后（参考其负债端成本，资产收益要求中枢在2.6%

附近，唯有带久期的资产可以满足），基金追涨，强化带久期信用

做多。不过，从近两周信用债收益来源来看，与上一轮超长信用

债行情相似的是，资本利得贡献绝