美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起.pdfVIP

2024年12月06日

买入（维持评级）

专题研究系列行业专题研究报告

证券研究报告

国金大消费

分析师：赵中平（执业S1130524050003）联系人：王译

zhaozhongping＠wangyi9@

经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

——美日消费变迁的启示

研究意义

站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背

后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国1970s后/日本1990s后/日本1970-1990年

三个完全不同的消费时代，引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。

研究内容

尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国1970s后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日

本1990s面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本1970-1990年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。

◼日本1990年后消费变迁的启示

1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，

且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期20%+的市值复合增速。2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：

随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提

升，行业出清带来的高成长机遇。3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后，食品、饮料、个人

护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4）致敬品牌的力量，高端

糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期15%的

市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化11%的复合增速，超越众多消费品公司。

◼美国1970年后消费变迁的启示

1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去30年最多的牛股，分别

瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有

个位数，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。

◼日本1970-1990年消费变迁的启示

1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起。

◼美日消费变迁的共同特征与差异

1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司1990年后的增速差距2）“创新”成为大部分新成长方向的底

层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专

业服饰店、餐饮在两国1990年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。

投资建议与启示

1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主

导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。

2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。

3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定

价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其

未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。

风险提示

人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异

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