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基于结构模型的希腊主权风险评价研究:希腊

的主权债务危机已经终结

摘要：文章以主权风险为研究对象，运用现有的经济金融

理论，借鉴Merton等的关于主权风险的分析框架，使用

BSM(Black-Scholes-Merton)结构模型对希腊的偿债能力进行实

证研究；通过分析主权风险的特征，对结构模型的变量进行优

化；建立主权风险评价BSM结构模型，并应用模型计算希腊主

权违约概率来刻画这次希腊主权风险的发展变化，实证结果表

明希腊依然有较大的违约风险。

关键词：结构模型；希腊主权；风险；评价研究

2009年底，持续至今的希腊主权债务危机爆发，并迅速波

及整个欧元区，葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙相继爆发或

者面临主权债务危机。债务危机爆发已将近两年，然而形势并

没有太大好转，接着是近期美国和日本的主权评级的下降，危

机进一步升级。

当投资者在一个国家寻找合适的投资机会时，考虑的一个

重要因素是他们能够收回投资的可能性和期限。主权风险水平

对一个国家的总体投资水平会产生影响，特定国家的信用风险

不仅决定了境外投资者对该国投资的金额大小，而且还会对该

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国投资的质量和稳定性产生重要影响。

国外学者对主权风险的研究始于20世纪80年代，成熟于

90年代。当前主流的方法是应用各种定量分析模型对主权风险

进行定量分析。并由此发展出多种不同的模型和分析方法：

Merton(1977)改进了Black-Scholes期权定价模型，对美国的

联邦存款保险进行了定价，将“或有要求权分析”引入政府或

有债务的分析中。DaleF.Gray，RobertC.Merton和ZviBodie

（2006）对结构模型进一步进行改进，将或有要求全分析方法

应用于主权风险的度量。然而该理论对数据的要求苛刻，大多

数国家并不具备该理论所要求的详尽历史数据。本文也将在这

一方法的基础上对希腊主权债务危机进行实证分析。并将对模

型的部分变量进行调整，以适应希腊以及更多国家的国情。

一、BSM结构模型

BSM结构模型由Merton于1974年提出，又称或有要求权

（CCA）模型、Merton模型。在理论分析中，违约被假定为资

产的市场价值低于债务额时发生，但KMV公司的统计分析表

明，在违约时资产价值处于短期债务与全部债务间的某一水

平，这一点称为违约点，在最简单的情况下，违约点DPT=短期

债务面值+长期债务面值/2。主权风险评价BSM结构模型如①

式：

N（-d2）=N-■①

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其中，r为无风险利率，根据国际上通行的方法选择同期

美国政府国库券利率作为无风险利率。

二、模型变量调整

（一）主权国家资产价值

基于贴现理论基本思想，外汇现金流量净现值可用来估价

国家资产价值，即把主权国家资产价值描述为外汇现金流量和

国家经济收益率的函数，建立国家资产价值流量估价模型，用

国家资产价值体现主权国家的偿债能力。

整理可得知表示T期间净投资额。故可被表示为净投资在

T时刻的存量。

（二）主权国家资产收益波动率

本文最终使用一种有一定误差的波动率估算方法。采用希

腊雅典ASE综合指数的股指收益波动率代替希腊国家资产收益

波动率。研究表明，虽然股指收益的波动与国家资产收益的波

动率的幅度有很大差别。但是其波动的方向是非常一致的。筑

波大学的NaotoOshiro和YasufumiSaruwatari在2005年曾直

接使用以股指为基础的理论价值替代国家资产价值，得到了良

好的实证结果，准确描绘了阿根廷与泰国的违约事件。

（三）主权负债

在本文主权风险评价BSM结构模型的框架内，使用违约点

的概念来定义每年的负债情况，即违约点DPT=短期债务面值+

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长期债务面值/2。其中短期债务包括货币存款、短期债券和对

外短期贷款。长期债务包括长期债券和对外长期贷款。

三、希腊主权违约概率计算

（一）希腊国