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从苏泊尔roe说开去

前几节我在智库精品谈了苏泊尔的必需度和快耐消属性，咱们本

节聊下苏泊尔财务模式之roe。这个话题基本上很轻松，但是要完全理

解却不简单，咱们主要是透过财务模式挖掘出企业背后的一些玄机或

企业背后的心酸，这是我个人通常分析财务模式的主要目的。前几节

咱们透过大量的论证，其实只为打紧两个逻辑螺丝帽：①苏泊尔必需

度模式是导致其跟空调三大件体量差距10倍之多的主因，这点没什么

好争论的。

②快耐消模式对苏泊尔的发展在当下去看，还没到真正影响其估

值标准的地步。

把这两点看透，我们再谈财务模式就能够理解企业的财务表现了。

关于对第二点的理解，我再重述几句，弱重消模式是对估值的减分，

这点我们要看到，更要承认，但同时，这减去的分是主还是次，取决

于企业的发展前景和我们的理解，比如你的渗透率还很低，那么在本

质上，这个减分项是可以透过未来的发展去消化掉，也就是说，我们

可以允许并认可像格力初期这种几十倍的市盈的存在。我的逻辑就是

用确定前景消化快耐消属性上的减分项，格力自始至终这个快耐消球

星都没变过，而这个模式减分项就是靠前景的一步步兑现而消化，如

果已经接近饱和，那么减分项就会成为主，我们买在几十倍就是大错

特错。而苏泊尔就是这样的逻辑，也是我长期持有的逻辑，这里跟每

个人的商业理解直接挂钩，我觉得未来下一波升级浪潮将包括厨房小

家电领域，只不过空调在这升级浪潮中变成了必选项，只是厨房小家

电由于必需度原因，还没有达到必选项的地步，说白了，你消费升级

得一波一波来，收音机走了，电视来了，传呼机走了，手机来了，传

统炊具走了，智能厨电来了，这都是一波一波来的，我们要认清这个

现实。至于为何会这样，底层逻辑我在前几节也阐述的很清楚，它跟

人们必需方便度直接挂钩，说白了，这属于人们的消费心理学范畴，

你没见过谁家，没买空调，先买个几千烤箱的，但凡有烤箱的，家里

基本上一定有空调，对于用户而言，就是先升级空调，后升级烤箱，

最后是洗碗机什么的，别急，面包牛奶都会一步步有的，人的物质欲

望只会越来越深。好了说说财务模式，咱们一个个来说，边说边打通

背后的基本面逻辑

先说咱们价投者最看重的指标，那就是roe，苏泊尔的roe绝对值

是不错的，趋势也很漂亮，从14年的20%，涨到如今的29%，好了，

要知道roe上涨可是件很不容易的的事，它代表着企业用平均资产赚

钱能力越来越强，而且还是在资产不断增多的情况下，那么问题来了，

它的roe是如何做到持续上涨的呢？

咱们挨个来捋，是不是由于借债导致的呢？你会发现苏泊尔长期

借款，短期借款都没有，那就说明它并不是靠杠杆拉动的。

那是由于产品提价的原因？毛利率净利率增加了？透过财报咱们

看到，也并不是，其毛利率和净利率仅变动了1%左右。

也就是说，如果按照营收和净资产不变的情况下，那么roe也只

会变动1%左右，而不会增加45%，这说明跟它们也没关系。那么是

不是资产减少了呢，财报告诉咱们，它的净资产由42亿涨到59亿，

这说明，这说明它的净资产增加了40%，也就是说净资产增加40%的

情况下，roe居然也增加了45%，那我们可以推断它的利润必然增加

了更多，而且主要以销量来推动。

我们再来看利润，从6.9增加到16.7，利润增加了1.42倍。

如此咱们就明白了两点：①公司扩展了新业务，这跟其公司品类

扩展的战略是吻合的。②公司新上的业务的销量比之前要更好。这两

点可以推出一个结论：公司在近五年的品类扩展战略是成功有效的

正是因为如此，这个因子导致它的估值标准比格力要高，为何这

样讲呢？格力的估值只有十几倍，为何会这样，因为格力的耐消属性

模式和市场对其未来空间的担忧导致，市场不敢给的太高，因为你增

长的逻辑简直太透明了，就是不断的卖空调，技术品牌都不是问题，

问题是市场空间，你未来每年是否还能卖出1500多亿空调，这件事在

谁那都得打个问号，我将这个问题凝结为增长的预期难点。

而苏泊尔有一点是不同的，它的增长逻辑跟格力还不太一样，它

的增长逻辑并不是说我要卖更多的炊具，电压力锅，其他的我都不搞，

就想一心一意扩展炊具市场，是这样的吗？不是，否则就和格力一样

了，它的增长逻辑并不是单兵直入，而是品类扩展也就是说，只要市

场看到你这个战略是奏效的，那么市场的增长预期就会打开，想象空

间也就会打开，如此，你的什么小厨电预期，家庭