军贸，统筹管理，国防工业“量价利”向上突破的必由之路-广发证券.pptxVIP

核心观点

?他山之石，军贸需求成长，对外源于军贸输出国国力增长，绑定军事战略统筹管理决定军贸成长的持续性。梳理美国军贸研究，冷战期间为加强与苏联竞争而重向西欧盟国提供军援，冷战结束后为维持世界领导地位借助军贸拓展各地区同盟关系。军贸与国家军事战略绑定发展的商业模式决定订单具备可持续性，因国家层面可根据外围政治环境改变和国家战略转型及时引导市场划分从而抓住机遇抢占份额、通过统筹管理促进军贸体系化发展、通过各类政策和外交手段促成交易等。美国军贸分为对外军售项目(FMS，与战略伙伴签署)和直接商业销售(DCS，战略关系明确后的持续销售，价值量可达FMS的2-3倍)，形成长期可持续的规模化体系化发展模式。历史数据显示军贸与内需呈现一定程度互补关系，军工企业布局军贸有助于对冲内需阶段性波动。美国五大军工集团海外业务占比10-35%之间，在长周期内形成企业增长第二曲线。

?必由之路：军贸需求成长，对内增强于国防制造业固有科学规律及政府为“增性能、降成本”的持续改革。军贸出口许可制强化格局稀缺性，商业模式使得超额利润客观存在，军贸作为第二增长曲线有望助力军工企业穿越周期，实现“量价利”提升。(1)价格，军贸产品溢价幅度一般较大，美国防部采购F-35单机价格持续下降，军贸价格存在明显溢价。(2)成本，军贸订单有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果。敏感性分析显示，F-16生产数量降低25%，成本将增加34%。就军贸订单贡献度而言，估计美国在1984年至1991年期间通过军贸节省至少60亿美元。(3)产能，开展军贸业务也有助于在内需阶段性停滞期间保持生产线运转，间接成为降低武器生命周期成本的措施，同时有助于产能维系。

?可持续性：以平台为核心实现装备体系出售和全寿命周期管理催生持续采购需求，联合开发实现与战略客户的深度长期绑定。(1)需求端，当前全球主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升，近年来我国亦提出要“加强军贸等领域建设和管理统筹”等。(2)产品端，飞机、舰船等平台类装备出口景???度高，基于平台构建多装备体系打包销售带来更广阔的市场空间和利润。(3)运营端，军贸后期运营或许才是利润增厚的核心来源，可达全寿命周期成本70%以上水平，考虑差旅等因素军贸后期运营维护费用可能更高。(3)项目端，F-35联合开发模式切实有助于推动将盟友纳入采购计划，截至2024年12月军贸订单占比高达30.66%。

?复盘法国优势在于飞机等高价值量装备出口带动效应强，同时政治附加条件少，政府为补内需高度重视军贸，长期将其作为赚取外汇、推动本国装备技术发展、增加就业及配合外交政策的重要手段。复盘韩国军贸迅速增长得益于政府提供体系化支持和消耗装备产能充裕，同时其继承美国和俄罗斯武器装备技术的兼容能力使其能够迅速抓住俄乌冲突机遇弥补西方产能并补充俄罗斯出口下滑产生的缺口。

?建议关注：布局军贸的龙头白马企业，包括国睿科技、中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中直股份、中航电测、航天南湖、中无人机、航天电子、航天彩虹等。

?风险提示：装备需求及交付不及预期，政策调整风险，原材料及产品价格波动风险，军贸市场开拓不及预期。;

股票简称;

目录索引

一、军贸商业模式决定订单具有可持续性，成熟化发展后有望形成第二增长曲线............7

(一)商业模式：军事战略牵引更具延续性，统筹管理促进体系化发展..................7

(二)营收端：对冲国内需求波动，成熟化后在长周期形成第二增长曲线.............18

二、盈利能力：稀缺格局客观存在，价格较内需溢价，成本端进一步强化降本效果......22

(一)趋势：军贸是军工企业穿越周期，实现“量价利”提升的必由之路.............22

(二)价格端：内需单机价格持续下降，但军贸产品相对国内溢价仍较高.............24

(三)成本端：军贸需求有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果.............27

(四)产能端：军贸有助于保持生产线运转间接降本，产能亦是竞争优势.............29

三、可持续性：运维和体系出售催生持续需求，联合开发实现与战略客户长期绑定......31

(一)供需端：各国加强装备建设呈常态化趋势，全球军贸需求持续增长.............31

(二)产品端：平台类装备出口景气度高，体系化打包销售促进需求持续......