专项债收储细则出台，“置换债”大幅放量.pdf

核心观点

信用事件

专项债收储细则下发，有望降低城投的债务负担。本次文件指出“对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收

地基础价格”，说明政府收地过程中房企较可能会承担一定亏损。如果折扣较大，房企把土地卖给政府的意愿也会有限。过去几年，城投帮助

地方政府托地的情况不少，但开发进度明显比房企慢，而且为此新增了不少债务，因此后续地方政府有望更多收购城投手中的土地。

11月“置换债”的发行规模将超万亿，其中重点省份分到的额度对城投债的覆盖倍数明显高于非重点省份。利用调增限额发行的这批“置换债”

仍属于特殊再融资债，只是用途明确为“置换存量隐性债务”。11月下半月将发行超万亿“置换债”，说明债务置换进度非常快。目前13个省

份披露了“置换债”发行计划，其中重点省份5个。“置换债”总额10852亿元，其中重点省份占29%，而23年1.5万亿特殊再融资债中重点省份

占比高达73%，说明本轮额度分配没有过多支持重点省份。但是目前重点省份获得的置换额度对城投债的覆盖倍数高达78%，而非重点省份仅8%。

市场回顾

信用债利率基本下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-7BP和-8BP,中高等级银行二永债1Y、3Y

和5Y收益率分别变化约-1BP、-3BP和-8BP；2）信用利差和期限利差多压缩。

主要行业利差基本压缩，压缩最多的是钢铁(-8.6bp)。

各省城投利差均压缩，近两周没有城投非标逾期。

策略展望

建议关注短债下沉策略，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。在监管整顿同业活期存款定价的影响下，近期R007利率快速下行，

与DR007的利差也压缩，带动信用债表现好于利率债，使得信用利差多数压缩。展望后市，降准即将落地，而目前R007与DR007之间的利差仍

有压缩空间，因此信用债有望延续牛市。考虑到近期债务置换进度较快，因此仍可适当下沉，建议关注中低等级城投债、城农商行二永债和国

企地产债。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

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专项债收储细则出台

11月12日

据自然资源部网站消息，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》。

点评：专项债收储有望降低城投的债务负担。今年5月自然资源部就发文支持地方政府收回存量土地，10月财政部首次明确允许

专项债用于收回存量土地，11月自然资源部下发了专项债收储的细则。本次文件指出“对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，

相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”，说明政府收地过程中房企较可能会承担一定亏损。如果折扣较大，房企把土地卖

给政府的意愿也会有限。过去几年，房地产市场走弱，城投帮助地方政府托地的情况不少，但开发进度明显比房企慢，而且为此

新增了不少债务，因此后续地方政府有望更多收购城投手中的土地。央行在10月17日新闻发布会上提出“允许政策性银行、商业

银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地，人民银行提供必要的专项再贷款支持”，说明收储的资金除了专项债之外还

包括银行贷款，这部分贷款的利率也会较低。贷款的举借主体应还是当地城投。利用专项债和贷款收购城投存量土地的情况下，

城投的债务负担有望减轻（对应专项债资金），债务利率有望压降（对应银行贷款资金）。

11月22日11月“置换债”的发行规模将超万亿

点评：利用调增限额发行的这批“置换债”仍属于特殊再融资债，只是用途明确为“置换存量隐性债务”。历史上曾用于债务置换

的地方债名称包括：置换债、特殊再融资债和特殊新增债。普通的再融资债都会披露偿还的具体债券名称，但以“24河南债专项(五

十七期)”为代表的这批特殊再融资债和其他特殊再融资债都没有。“2