2025海外年度策略：从预期，跌落现实.pdfVIP

海外经济与大类资产研究

海外经济与大类资产深度报告

内容目录

一、经济基本面是否有内生改变？2

（一）就业：处于平衡位置，对利率的敏感性增加2

（二）通胀：节奏反复，而非反转3

（三）经济内生趋势并没有大的变化，维持韧性但边际走弱4

二、特朗普在政策端能掀起多大波澜？5

（一）减税：历史经验看，重大减税法案通过需要时间5

（二）关税：威慑和谈判走在前面，实质加征或与仍与减税绑定8

（三）移民限制：最先兑现的承诺11

（四）对经济的正面提振有限，反而可能带来不确定性12

三、市场展望：或是高波动的一年，加大避险权重13

图目录

图1：美国劳动力供需基本恢复平衡（百万人）3

图2：空缺岗位数量和寻找工作的人员接近平衡（%）3

图3：住房相关价格的领先指标在区间低位（%）4

图4：核心通胀环比仍未系统性偏离0.2-0.3%的区间（%）4

图5：2017减税与就业法案部分条款的到期情况6

图6：财政补贴带来收入支出中枢抬升，但减税并没有7

图7：特朗普2018减税好处向富人群体集中7

图8：特朗普2018公司税下调，未帮助普通员工涨薪7

图9：企业资本开支在2018年减税后没有显著上升8

图10：尽管竞选时声称要采取对华关税，但特朗普上任的第一年并没有采取明显动作9

图11：特朗普关税行动在减税落地后才实施9

图12：假设减税与关税政策兑现，美国居民资产负债表受损10

图13：2019年，美国经济下行明显，曲线倒挂催生衰退信号10

图14：疫情后美国议员多次提出取消中国最惠国待遇提案，但未通过11

图15：曲线正常化，即使暂停降息，长端上行空间有限（%）14

图16：美国财政部附息国债发行计划维持不变14

图17：标普500盈利近期有改善，但较上半年仍有回落（%）15

图18：标普500前瞻估值拉升明显，处于历史高位15

图19：德美利差进入短周期底部，有反复可能（%）16

图20：关税落地前后，美元指数大幅走强16

图21：中美贸易冲突后，金价向上突破（美元/盎司）17

图22：金价长期中枢和美债规模正相关17

图23：中美制造业景气度仍在低位，全球工业品需求不佳17

图24：特朗普对传统石化能源的生产较为支持17

同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

1

海外经济与大类资产研究

海外经济与大类资产深度报告

美国大选落地，但大选的影响才刚开始；特朗普交易已经极致演绎，但特朗普交易远没

有结束，展望2025年，政策节奏、经济基本面、市场预期均存在较大变数。

美国经济虽然维持韧性，但边际上仍在走弱，对于政策扰动的敏感性并不低，外生政策

冲击对短期经济走势仍会产生较大干扰。而特朗普政策较为极端，内部分化严重，2025年实

质支撑或有限，负面压制概率却不低，市场在持续的预期扰动下，容易向下行和衰退方向演

绎。

这一背景下，市场波动或加大，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金，美股不

排除出现阶段性较大级别的调整，特朗普交易面临逆转。

一、经济基本面是否有内生改变？

（一）就业：处于平衡位置，对利率的敏感性增加

供需缺口基本弥合，劳动力市场的核心矛盾从供给端转向需求端，并不认为就业市场可

以对高