2025年宏观政策展望：拥抱非线性变化.pdfVIP

证券研究报告

内容目录

财政政策：加力扩内需，托底防风险4

2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显4

2024年财政政策的三个关键时点6

2025年展望：稳增长为目，财税改革为纲9

货币政策：宽松延续，量在价先12

2024年回顾：中国特色现代货币政策框架元年12

2025年展望：量在价先，节奏前置17

风险提示18

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图表目录

图1：第一本账收入低迷4

图2：非税收入高增4

图3：1-10月各税种累计增速排序5

图4：地方财政支出乏力5

图5：政府性基金收支均下行5

图6：广义财政支出回正5

图7：1-10月政府债务月度融资额6

图8：政府债务融资节奏6

图9：分税制后，财权事权缺口反转7

图10：2023年各地财政自给率（一般收入/一般支出）7

图11：广义赤字与广义赤字率9

图12：2024年专项债资金投向10

图13：2024年各地专项债用作资本金比例10

图14：2015-2018年置换债发行节奏11

图15：隐债更多的经济大省获得的置换债额度更高11

图16：年内央行两次调降7天OMO利率12

图17：年内LPR利率三次调降12

图18：年初至今社融增量较去年同期显著回落13

图19：社融与M2阶段性“倒挂”13

图20：社融口径信贷在7月罕见萎缩14

图21：商业银行净息差持续压降14

图22：“新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板15

图23：新利率走廊宽度显著收窄15

图24：欧央行利率走廊与我国新走廊较为“神似”15

图25：美联储曾在2011年开展“卖短买长”的“扭曲操作”16

图26：证券、基金、保险公司互换便利示意图17

图27：降准空间已较为“逼仄”18

图28：近期汇率中间价上行，但逆周期因子“异常”缄默18

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财政政策：加力扩内需，托底防风险

我国内需不足的问题逐渐显现，在此背景下，财政政策取代货币政策成为宏观调

控的主角。近年的财政政策主要有两条主线，一是土地财政收缩和经济下行压力

导致财政紧平衡加剧，财政缺口扩大；二是在化债背景下地方政府支出意愿和能

力都有不足，一些必要支出得不到保障。

面对经济回升向好的波折，9月26日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后

一系列稳增长政策接踵而至。今年的财政政策或者说宏观政策也以此为界分成两

个阶段，既9月之前的政策力度波动下行与9月之后的触底反弹。我们从今年的

政策执行、政策拐点和明年政策展望三个方面进行阐述。

2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显

受多种因素影响，2024年至今一般公共预算收入较为低迷。1-10月，全国一般

公共预算收入同比下降1.3%，税收收入同比下降4.5%。10月一般公共预算收入

当月同比5.5%，继9月首度回正后继续回暖。前期拖累收入增速较低的几个影响

因素已基本消退