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A股22年三季报深度分析

一、利润增速：三季报盈利低预期，Q2-Q3成“圆弧底”

（一）三季报利润同比增速维持正增长

三季报收入同比增速回落。A股整体三季报收入同比增速7.60%

（中报收入同比增速8.01%）；A股剔除金融三季报收入同比增速9.09%

（中报收入同比增速9.41%）。三季报利润同比增速1回落。A股整体

三季报利润同比增速1.00%（中报利润同比增速1.73%）；A股剔除金

融三季报利润同比增速0.24%（中报利润同比增速1.70%）。

三季报单季净利润环比增速低于季节性。A股总体三季度单季净利

润环比增速10.7%，A股剔除金融三季度单季净利润环比增速-17.9%，

均低于季节性。

（二）利润结构：资源和材料贡献转向收敛，制造和消费贡献扩张

中游制造的利润贡献扩张，下游消费的利润贡献基本持平。A股总

体的利润构成来看，创业板三季报的利润占比继续抬升，科创板的利

润占比基本持平。分大类行业来看，大宗品价格上涨压力缓和，资源

行业利润贡献转向收敛；“稳增长”政策效果偏弱，中游材料行业的

利润贡献转向收敛；另一方面，得益于资源品涨价压力缓和，制造业

和下游消费行业的利润贡献不同程度扩张。

细分行业来看，资源涨价的“挤出效应”缓和，中下游行业的利润

率多有改善。上游资源和中游材料的利润贡献均不同程度回落；中游

制造细分行业中，电力设备行业利润贡献继续明显改善，其他行业利

润贡献基本持平；可选消费（汽车、家电、轻工）利润贡献增加，必

需消费（食品饮料、医药生物等）利润贡献减少，TMT的利润贡献基本

持平（传媒、通信有所回落）。

（三）市值结构：小盘股的相对业绩增速（及预期）继续回落

小市值公司三季报利润增速继续回落，大小市值公司的盈利增速差

继续扩大。中证1000的三季报利润同比增速-1.92%（中报利润同比增

速0.82%），国证2000的三季报利润同比增速-8.17%（中报利润同

比增速-7.75%）。与之相对应的，大盘股的中报利润同比增速相对韧

劲：沪深300三季报利润同比增速5.26%（中报利润同比增速5.73%）。

小盘股的盈利预期下修幅度明显高于大盘股。基于分析师重点跟踪

公司（有5家及以上机构给出盈利预期的公司），我们可以看到：以

国证2000和中证1000为代表的小盘股的22年盈利预期显著下修15%

左右；而以沪深300和上证50为代表的大盘股的22年盈利预期则仅

小幅下修。同时，从23年的盈利预期变化幅度来看，小盘股23年盈

利预期上修的幅度也低于大盘股。由此可见：小盘股即期和远期的相

对业绩增速（预期）均不及大盘股。

（四）本轮表观“盈利底”大概率于Q3确认

我们自去年12月慎思笃行持续提示，“盈利下行”是22年的确定

性；三季报盈利增速继续下滑，不过大概率确认了本轮表观“盈利

底”。企业盈利高点回落的过程至今接近尾声，四季度在去年盈利基

数回落的背景下有望迎来盈利增速上行。从历史上“市场底”与“盈

利底”的关系来看，除了12年之外、其余几轮“市场底”均领先于

“盈利底”出现，22Q3的表观“盈利底”对于未来A股分子端预期将

形成支撑。

2年三季报的A股实际披露业绩低于我们此前预期，Q3单季A股非

金融录得2003年以来最差的环比增长（22Q3环比-18%、低于历史次差

的08年-15%），我们基于此修正全年盈利预测。参考历史上盈利及稳

增长周期的可比年份（08年/12年/18年），我们展望A股全年盈利预

测并提出三种情景假设。考虑到三到四季度的经济运行态势，我们较

中报下修全年盈利预测，中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约

7%——（1）中性假设：四季度疫情散发扰动、地产产业链仍未起色，

取Q4环比Q3增速落于历史增速下沿，但考虑到去年Q4的极低基数

（去年Q4单季利润占比只有全年的10%），预测今年A股非金融盈利

增速上行至7.1%。（2）乐观假设，假设上游盈利韧性、龙头公司保持

稳健，Q4存在稳增长进一步加码的可能性，Q3-Q4环比增速取历史经

济下滑年份的中枢水平，全年A股非金融盈利增速可回升至10%。（3）

悲观假设，假设下半年疫情影响、地产拖累、稳增长政策保持定力，

Q3-Q4