采用逐步回归分析的论文 .pdfVIP

摘要：我国创业板的上市带来了新一轮的非理性投资风潮，其“高发

行价、高市盈率、高募集资金”的三高局面给证券市场带来了较大的

系统性风险。通过采用回归分析方法研究创业板市场高抑价率的形成

原因，以及将其和相对成熟的中小板市场相比来发现其异同对于防范

证券市场的系统性风险以及对于投资者进行投资都有十分重要的意

义。

关键词：创业板；中小板；抑价率；回归分析

一、研究动机和IPO抑价理论综述

首次公开发行股票(InitialPublicOfferings，IPO)是企业在证券交易所上首次公开向投资

者发行股票并上市来筹集企业发展资金的过程。IPO抑价是指新股发行抑价（InitialPublic

OfferingUnderpricing）,是指股票首次公开发行时定价较低，而股票在首日上市交易时价格

较高，投资者认购新股能够获得超额投资报酬的一种现象。这种现象背离了有效市场假说，

所以被称为“IPO抑价之谜”。

ReillyandHatfiled（1969）、Stoll和Curley（1970）、Logue（1973）、Ibbotson（1975）

等人是对美国股票市场进行观察研究后，最早发现在美国证券市场中的IPO抑价现象，并

对这一现象进行了实证研究的一批学者。

随后，许多学者根据大量的实证研究发现IPO抑价现象不仅存在于美国的股票市场，

而是普遍存在全球各证券市场中。并且总体来看，新兴的证券市场的抑价率平均为40%至

60%，一般都高于成熟的欧美证券市场15%至20%的抑价率。据现有文献可知，中国的平均

抑价率为100%至400%，其新股发行的平均超额收益率位居全球首位。

(一)国外主要研究结论

针对IPO抑价这一复杂的问题，国内外学者进行了大量的研究，也取得了很多成果。

其中，根据西方成熟的资本市场的特点得出了“赢者诅咒假说、随潮流假说、投机泡沫假说、

投资银行声誉假说”等一些有代表性的结论。

赢者诅咒假说：Rock基于信息不对称理论提出了信息不对称双方在股票投资过程中，

由于信息知情者可以凭借掌握的信息投资具有投资价值的股票，而信息不知情的投资者则只

能凭借个人的主观认识和从众心理选择知情者不愿意购买的股票。当信息不知情者意识到这

一点后就会退出市场。所以发行者会降低股票的发行价格，将这些低价发行的利益用于弥补

信息不知情者所要承担的风险，由此来吸引不知情者进行投资。

随潮流假说：BandwagonEffects基于行为金融学研究得出投资者投资于哪种股票受到

其他投资者购买行为的很大影响。发行人就会通过低价发行吸引最初的几个投资者，从而带

动其他的投资者对公司股票进行投资。

投机泡沫假说：Aggarwal和Rivoli(1990)认为投机泡沫是部分投资者的过度乐观导致股

票价值高估的结果。Jenkinson(1996)则认为投机泡沫是由于新股总是给人以希望。

投资银行声誉假说：Cater、Manaster(1990)基于有效市场的信息对称理论，认为新股的

主承销商的声誉代表了股票的风险程度。主承销商声誉越高，则股票的投资风险越低，股票

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的IPO抑价率就越低。

(二)国内主要研究结论

从20世纪90年代后期开始，针对我国证券市场的研究也逐步发展，也取得了不少成果。

张人骥、朱海平（1999）通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家首次公

开发行的公司进行研究，提出了公司规模和发行价呈负相关性，公司盈利能力、财务状况以

及管理水平和发行价呈正相关的结论。

胡继之、冯巍、吕一凡（2002）对1993年至1998年的IPO进行了实证研究，得出了

以下观点：发行抑价和发行的流通股数量成反比关系，小盘股的发行抑价高于大盘股：不同

行业之间的新股发行抑价存在着差异，发展前景较好的行业（如电子信息、通讯类）股票发

行抑价明显高于平均水平：新股发行和上市时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。

王莉（2002）通过对1988年初至2000年底的IPO抑价进行了实证研究后发现深沪两

市新股的平均抑价率超过130%，最高达到173.36%，并且其抑价程度没有下降的态势。其

研究结果显示，新股的发行规模、发行前一年的每股收益、发行市盈率以及发行