2025年投资策略 云开雾散曙光现 高善文演讲速记+国投证券-2024.12-34页.docx

大家好，我今天的演讲包括四个方面的内容：

一、转型取得积极进展,但周期性压力超过了成长的烦恼

2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级，经济转型过程中有些行业兴起，有些行业衰落，总量层面经济增速放慢可以理解可以想像，属于转型过程中的成长的烦恼。

更多来自于周期的扰动而不是转型的代价。

我们以全部上市公司为基础（A股、港股，中概股），把这些公司分为三类，①支持类2500家，政府支持鼓励，支持经济转型引导方向；②限制类500家，政府试图加以规范管理和限制，行业自身也在走向衰落；③中性类2600家，商贸零售社会服务，和转型过程没有很紧密的联系，整体属于中性。

上市公司营业收入占2024GDP总量50%以上，具有一定代表性。

上市公司营业收入占比，中性类占比60%，支持类占比20%，限制类占比低一些。上市公司总市值占比，中性略高于50%，限制类和支持类在20%上下，

2016年至今，中性类行业的营业收入/总市值占比总体稳定，2018-2020年之间，限制类行业占比明显收缩，支持类行业占比明显扩张，政府试图限制的行业在收缩，政府试图支持的行业在扩张，营业收入和总市值维度都是如此。

说明，经济转型在确定性的发生。无论经济增速如何波动，中性行业的占比一直保持不变，不受到限制性和支持性政策的影响。

观察股价表现（ID：caogendiaoyan），我们把所有支持类上市公司视为一家公司，设定在2018年股价为1，其他类别同理。

2018年以来，支持类板块的股价上升，限制类板块的股价大幅下跌，二者之间的裂口是过去十几年没有看到的，这说明政府引导经济转型的努力在金融市场的定价反映出来。

2010-2018年，股价表现则完全相反，进一步确认政府引导经济转型的转折点。

人们很容易把总量层面的问题和转型结构联系起来，甚至可能把总量的问题归结为转型的问题。

我们通过观察中性行业的表现，去剥离转型和政策的影响。

2017年以来，中性行业的营业收入大幅下滑，从这个指标来看，中性行业营业收入的下滑不是转型的影响，而是周期的力量；从雇佣员工数据来看也是如此。

至此我们完成了第一部分的讨论，经济的转型取得了一定成绩，同时，经济增速趋势性下滑，这一下滑和转型没有很大关系，更多反应周期的趋势性力量。

二、疫情以来消费疲弱，居民对收入增长缺乏信心

我们看第一个数据。

看中国30多个省级行政区的数据，纵轴，疫情前的消费增长情况，横轴是，人口老化程度

疫情前：年轻人占比与消费不相关

疫情后：年轻人占比越高的省份消费越差

一个省人口越年轻，消费增长越慢；一个省人口越老，消费增长越快。

这个结论有些反直觉，被市场参与者归纳为三句话，生机勃勃的老年人，死气沉沉的年轻人和生无可恋的中年人。

对老年人而言，未来可预期的退休金是可以按时发放，每年稳定增长，并高于通胀水平，收入预期没有任何影响，可以继续搞夕阳红，跳广场舞。

对年轻人而言，收入预期大幅下修，收入增长确定性大幅下修，找不到工作，找到的工作与预期有显著落差，年轻人纷纷节衣缩食关灯吃面。

我们看另一个数据。

省级行政区的消费情况，和省会城市二手房价的涨幅。疫情前，消费和房价几乎不相关。

疫情后，房价下跌严重的地区消费更差。

我们倾向于认为，疫情后，买房人总体是年轻人，一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们的消费越弱，买房的意愿也会越弱。

没有收入预期，没有消费能力，也不敢买房。

这一模式所得到的结果（ID：caogendiaoyan），和我们观察地区人口老化的结果，指向了类似的结论：年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿都被显著抑制；但老年群体的收入预期没有被限制，生活幸福感强。

为什么会发生这种情况？

三、就业数据的疑点

我们观察失业率，2022年两轮封城失业率脉冲式上升，失业率稳中有降，2024年失业率和2022年2023年差不多，整体就业压力并不大。

观察体制内也就是非私营单位的平均工资增速，疫情后工资增速有一定下滑，但远没有消费者信心下滑显示的那么显著。

观察城镇就业人口增速，疫情爆发后出现了极速下滑，疫情结束后出现了反弹，但仍低于长期趋势水平。

观察就业人员总量，实线（实际找到工作）和虚线（趋势线）累计岔口4700万人口。换句话说，累计有4700万劳动力，无法正常找到工作。

这些人去了哪里？

我们观察城镇和乡村就业人员数据，乡村就业人员累计增加了4100万人，与城镇就业人员的减少数量相当接近。

一个可能的解释：疫情后城镇创造就业能力的显著恶化，大量就业人口返回或者滞留在乡村，回老家之后，城镇失业率数据不显示，但在总就业人