2025年度展望(四)：信用债，基于利差与换手率的信用策略实践.pdf

宏观深度报告

内容目录

1.信用策略的根本目标是什么？4

1.1.信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”4

1.2.未来一段时期，信用策略“防风险”或重于“博收益”6

1.3.如何通过测算相关系数捕捉信用债市场核心关注点？13

2.近年国内债券市场有哪些特征？14

2.1.债市特征之“间接化”与“国有化”14

2.2.债市特征之“信仰化”15

2.3.债市特征之“长期化”与“低利率化”17

3.区分信用债交易盘与配置盘的信用策略20

3.1.非银类国有企业债20

3.1.1.信用债交易盘建议关注部分2年内地方国企债20

3.1.2.信用债配置盘建议关注2至5年期央企产业债21

3.2.银行债25

4.风险提示25

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东吴证券研究所

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图表目录

图1：如果回撤控制较好，投资组合能够在超额收益相对更低的条件下创造更高的MRAR5

图2：本文基于7项分类标准最终求得国内737组不同类型债券的信用利差与换手率曲线6

图3：“一揽子化债”概念提出至今，地方国企债的信用利差收窄较为明显9

图4：2024年，国内央行多次提示长端利率风险仍难阻超长期国债收益率“长牛”行情9

图5：以德国为例，在10年期国债利率逼近零时，公募债基加大了国外债券配置力度10

图6：缓释“债市资产荒”的可能路径11

图7：2024年发行用于地方政府性债务化解的地方债发行期限整体有所延长12

图8：自2023年中以来，中债行权估价净价高于面值的信用债规模占比已提高近7pct12

图9：信用风险溢价、流动性风险溢价是信用利差的主要组成部分13

图10：自2017年至今，政府债券在国内债市的规模占比由约35%提高至近50%14

图11：自2017年至今，非政府债券中银行债券的规模占比由约53%上升至约63%15

图12：2024年，普通信用债发行利率持续低于开放式固收理财新发产品业绩基准18

图13：自“一揽子化债”提出以来，国内债券的中债行权估值中枢明显下移18

图14：自“一揽子化债”提出以来，发行票面利率低于3.5%的债券规模占比显著提高19

图15：自2024年初至今，地方国企债的剩余期限整体有所延长19

图16：与2023年9月数据相比，城投债中3年期以上（含永续）的占比已提高约8pct20

图17：2023年末西安政府相关部门对发债国企的应付款项超过2500亿元23

表1：以必威体育精装版一期数据为例，本报告所用样本数据覆盖了相关类型债券存量规模的96%7

表2：银行债、央企产业债、产业及城投类地方国企债当前存量规模相对较高8

表3：在中性预期下，2025年政府债券净融资规模预计将同比增长32%