股牛三段论，未来向何方？.pdf

证券研究报告|宏观研究报告

正文目录

1.牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）4

2.博弈阶段：量价关系和“剪刀差”预示拐点6

2.1.价格跌至“半山腰”，博弈阶段渐近尾声7

2.2.成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场具备走牛基础8

2.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%两种情况9

3.第三阶段（走牛或趋弱）：政策基本面影响ROE和估值10

3.1.政策基本面决定走势10

3.2.政策基本面通过影响ROE和估值驱动股价12

4.本轮博弈阶段可能较长，未来行情或仍偏震荡14

4.1.当前市场仍处于博弈阶段15

4.2.未来行情的路径推演16

5.风险提示17

图表目录

图1：2024年9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情4

图2：从历史经验来看，牛市基本可以分为“快涨-博弈-走牛（或趋弱）”三个阶段5

图3：历史上的牛市大多具备三阶段特征6

图4：从历史经验来看，价格跌至“半山腰”是博弈阶段进入尾声的信号7

图5：从历史经验来看，成交额MA5下降至1/3“山腰”以下时，市场基本具备走牛的基础8

图6：“剪刀差”大多在博弈阶段有所收窄，存在90%和50%-70%两种情况10

图7：不同的政策-基本面组合，对应第三阶段不同的行情特征11

图8：政策基本面通过影响ROE和估值驱动股价12

图9：ROE分子端（产量、价格和利润率）基本能反映其变化趋势13

图10：PMI可以作为观测ROE未来趋势的领先指标14

图11：社融同比增速从盈利预期层面解释估值拉伸14

图12：两融余额从资金层面解释估值拉伸14

图13：上证指数收盘价相对位置触及50%，成交额MA5相对位置未降至1/315

图14：“剪刀差”收窄程度曾触及70%15

图15：价格和利润率仍然是企业盈利的拖累项16

图16：9-10月经济指标持续修复16

表1：本篇报告参考牛市行情“三阶段”时点与价位6

表2：拐点在大涨过程中的相对位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值为43.60%。7

表3：若成交额MA5继续缩量至接近大涨之前的水平，则意味着转机或将到来9

表4：若快涨阶段强势行业继续占优，B/A大约到90%或有转机；反之，则到50%-70%或有转机10

表5：历史牛市行情中，博弈阶段大多较为漫长16

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3

证券研究报告|宏观研究报告

9月底以来，权益市场先后经历“快涨-回调-震荡”的行情，截至11月25日，

上证指数收于3264，较10月8日高点3674相对较