固定收益2025年利率重返震荡，信用定价修复.pdf

证券研究报告

内容目录

2024年债券行情回顾：收益率创历史新低，信用利差先下后上5

估值曲线：各品种收益率大幅下行5

中债市场隐含评级下调风险下降8

违约风险：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降8

回收率：依然偏低9

2025年利率债投资策略：逆周期调节力度加大，债市重返震荡11

中国宏观确定性：逆周期调节力度加大11

中国宏观不确定性：2025年居民消费和民间投资走向何方？11

2025年经济企稳，通胀温和回升11

债市重返震荡，波动加剧12

央行增持短期限国债，短端税收利差有望维持在高位13

2025年信用债投资策略：信用利差背离结束，信用下沉仍优选城投债15

违约率：2025年违约风险保持低位15

中债市场隐含评级下调风险：保持在低位16

中债估值曲线：投资级信用利差背离将告一段落17

中债隐含评级AA-城投债仍有配置价值22

保护度测算23

主要结论：利率重返震荡，信用定价修复24

风险提示26

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图表目录

图1：2024年上半年1年期和10年期国债走势6

图2：2024年下半年1年期和10年期国债走势6

图3：2022年以来10年期国债和国开债走势7

图4：2023年至今1年期国债和1年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势7

图5：2023年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势7

图6：2023年至今3年品种中债估值信用利差走势8

图7：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势8

图8：2019年以来中债隐含评级变动情况8

图9：2019年以来中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比8

图10：国内非金融企业信用债违约金额及违约率9

图11：债券首次违约发行人个数9

图12：央企、地方国企违约率走势9

图13：房地产行业债券和民企债券违约率走势9

图14：违约债券兑付数量10

图15：违约债券兑付本金及利息10

图16：中国消费和投资增速走势12

图17：2025年GDP同比预测12

图18：CPI同比走势及预测12

图19：PPI同比走势及预测12

图20：名义利率与名义经济增速的关系13

图21：10-1期限利差和7天逆回购利率走势13

图22：国开和国债利差走势（2022年至今）13

图23：国开和国债利差走势（2012年至今）13

图24：1年期国债和国开债走势14

图25：10年期国债和国开债走势14

图26：大型银行各期限国债净买入情况14

图27：央行对政府债权14

图28：持有期内信用债收益波动分解15

图29：违约率和名义GDP增速、社融增速走势16

图30：发债城投公司有息债务及增速16

图31：城投债提前偿还一览16

图32：全部非金融企业信用债中债市场隐含评级变动17

图33：城投债中债市场隐含评级变动17

图34：产业地方国企中债市场隐含评级变动17

图35：产业央企中债市场隐含评级变动17

图36：债券价格和公司经营状况走势18

图37：5年AAA、AA+和AA信用利差走势（中债曲线）18

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图38：5年国债和5年AAA、AA+信用利差走势（中债曲线）18

图39：国债成交量及收益率走势19

图40：中票成交量及收益率走势19

图41：3年中票信用利差和国债收益率走势19

图42：3年中