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结构化发行的是与非

评级机构中诚信国际总裁周浩在2018年底的一场公开活动中表示，

民企实际净融资是低于表观债券发行规模的，很大一部分是民营企业

自己掏钱买自家的债。

在实际发行债券过程中，民企大量采用了结构化的发行方式，结

构化发行将民营企业类似互保式的绑在一起，完成整个债券发行。在

这样的背景下，民营企业以10%左右的债券融资规模却贡献了超过80%

的债券违约。那么到底什么是结构化发行？为什么要采用结构化发行？

本文目录

一、结构化发行模式

二、结构化发行各参与方的动机及风险

三、银行定向委外结合结构化

四、如何辨别结构化发行

结构化发行，是指债券发行人以自有（或过桥）资金购买资管机

构（包括券商资管、信托或基金，甚至私募）的结构化产品，通过参

与劣后级吸引投资者认购优先级，再将资管产品投向包括自家债券在

内的债券组合，以便完成债券的发行。

具体实践中，也有通过平层配合回购的模式，因此笔者将结构化

发行分为两大模式：

•一是发行人认购资管产品的劣后级，购买自家债券；

•二是发行人购买资管产品的平层，搭配过桥和正回购，完成债券

发行并维持债券的存续。

当然也可以组合运用各种方式，达到各方共赢的目的。

一、结构化发行模式

（一）结构化发行模式一

该模式的过程是：债券发行人购买结构化资管产品的劣后级，资

管产品的管理人通过市场化募集优先级资金，再将整个资管产品用来

认购债券发行人发行的债券。实际中会有各种各样的变化，为了符合

集中度要求，可能发行人会运用不同的资管产品配合，并市场化募集

部分资金，这样既实现了发行目的，看起来也更加合规。该模式的核

心概括为：发行人认购资管产品的劣后级，购买自家债券。

以图中所示情景为例：

债券发行人A打算委托承销商募集8亿元，但因信用评级不高市

场接受度不够高，如果直接市场化发行可能会失败。因此发行人自行

或通过中介机构找到资管机构E，资管机构设计了一个结构化的资管产

品C，杠杆比例为1:1，其中劣后级5亿元由债券发行人A或其关联方

认购，优先级5亿由资管机构E通过市场化募集。资管产品成立后，

认购发行人A发行的PPN3亿，认购发行人B发行的MTN2亿。同

样的，由发行人B参与劣后级的资管产品D认购发行人A发行的PPN

3亿，剩下的2亿由其它投资者认购，PPN成功发行。

在该情景中，发行人A通过认购5亿的资管产品劣后级，成功募

集到8亿，净融资3亿；发行人B通过认购4亿的资管产品劣后级，

成功募集到7亿，净融资3亿。在整个债券生命周期中，发行人A需

要付出的成本包括3亿净融资的利息、承销商等中介机构的中介费用

和部分资管产品的管理费。

需要提及的是，如果资管产品C剩下的资金也投资了另一家采用

结构化发行的债券，那么这些发行人通过资管产品的相互投资，形成

互保式的共同体，捆绑在一起。

当然，该模式不一定是发行人先购买资管产品的劣后级，可以是

资管机构主动认购发行人的部分债券，然后要求发行人将部分资金用

于返投资管机构的其他产品，有点类似于“以贷转存”，本质效果是

一样的。

还有专门从事债券一级撮合业务的机构会参与这种结构化发行，

比如为了帮助募集优先级资金，撮合机构会找等量资金跟优先级投资

者交换，他们的工作就是尽一切可能将交易达成，然后拿到“承销

费”，目前市场上从事该类撮合业务的机构不在少数。

在资管新规实施后，对结构化资管的要求比较严格，操作这种模

式的项目难度比较大，因此目前更多的是采用下面的模式二。

（二）结构化发行模式二

该模式的过程是：债券发行人先找10个亿的过桥资金（通过中介）

认购资管产品B，再通过中介方X寻找到过桥方C，然后公告成功发行

了18亿的MTN，其中资管产品B认购10亿，过桥方C认购了8亿。

债券成功发行后，发行人获得18亿（不考虑承销费等发行费用），归

还10亿的过桥借款后净融资8亿。随后，资管产品B将其持有的10

亿债券通过回购操作融资8亿，用于向过桥方C购买其持有的8亿债

券。