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固定收益定期报告
0.81%和0.78%，持有期票息回报仅为0.16%和0.15%，前者资本
利得收益甚至超过5年AAA-二级资本债和10年国债。带久期信
用债流动性并未显著改善，足见浮盈兑现存在着相当的难度。于
理财而言，做多带久期资产后，若出现负债端压力，应对方式相
对多元，而以公募基金为主的非银配置力量，面对相似的市场波
动时，盈亏同源的冲击很有可能再次出现，诸如8月至9月，届
时难免陷入“赚少亏多”。
综上所述，7月下旬至8月初的行情复刻至近两周，无疑令债
市投资者深感莫名，因当下缺乏增量资金，也不具备二季度做多
票息资产的预期，相反的是，政策信号、风险偏好和地方政府债
集中供给等因素，还在抑制信用债偏好。实际上，带久期的票息
资产之所以迎来领涨，一是与去年机构集中下沉增持城投短债，
年底将集中到期，需要再增配资产有关，二是11月中旬，理财再
配置开启行情后（参考其负债端成本，资产收益要求中枢在2.6%
附近，唯有带久期的资产可以满足），基金追涨，强化带久期信用
做多。不过，从近两周信用债收益来源来看，与上一轮超长信用
债行情相似的是，资本利得贡献绝大部分持有期收益，而目前信
用债交易重点集中在3年内，表明要变现带久期资产的难度仍旧
不小，盈亏同源是该类资产不可避免的弊病。接下来，地方政府
债将迎来集中发行，配置机构如何消化，央行政策会否配合宽松，
需要继续跟踪。
策略执行方面，负债端不稳定的账户，需在年末关注仓位流动
性，中短债的确定性依旧较高，2年至3年银行次级债交易机会
可适当留意。负债端稳定的账户，1）超长久期信用债博弈资本利
得难度较大，若有浮盈，关注止盈机会，以防赚少亏大，2）3年
AA+及AA等级优质地级市平台债策略相对有效，亦是目前各方面
相对平衡的品种，关注配置机会，同时为明年做资产储备，3）二
永债交易机会，左侧比右侧值得期待，4年至5年国股行二级资
本债建议关注2.45%附近的机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机
构负债端面临压力。
本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2
固定收益定期报告
图表目录
图1.最近两周，信用债行情跑赢利率债，带久期的信用债展现绝对优势4
图2.信用债久期组合的进攻属性快速显现5
图3.与7月超长信用债走势相比，这轮行情来得速度过快5
图4.中短债修复不长，行情快速轮动到超长期限品种6
图5.目前中等期限信用债利差尚未完全压到底部6
图6.3年至5年信用债成交笔数未能回到8月初高点7
图7.超长信用债成交量边际修复，但依旧低于6月和7月周度均值7
图8.去年11月拿的高收益城投债，近两个月将面临逐步到期8
图9.11月以来，城投债到期集中，净增却偏少8
图10.提前兑付城投债规模在边际影响预期9
图11.理财的增量资金与过去几年水平相差不大9
图12.理财提前介入中等期限信用债，导致基金进一步追涨10
图13.理财负债端成本维持在2.4%至2.6%10
图14.11月以来，再融资地方债供给骤增12
表1：信用债绝对收益分布情况11
表2：信用债赚钱来源是资本利得，特别是久期偏长的资产11
表3：银行次级债的赔率越发尴尬12
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