对话张继强：债券市场“躺着赚钱”的时代一去不复返.pdfVIP

过去是成长的角度理解很多问题，现在很多时候是以结构的视角去看待问题。而

且，以前我们的聚焦点在于需求端，比如三驾马车等，现在往往看的是供给端，比如

2022年全球通胀，是供给因素所导致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重压力”，正是过渡期特有的一个现象。在这个过程中，供

给、需求和预期的层面都发生了一些新的变化，我们自己也在适应这种新的环境，这

可能是疫情之后的一种特殊现象。也许经济的潜在中枢在逐步放缓，而且，房地产行

业再也回不到过去，但是我相信，我们的经济结构可能会更加健康，产业会继续升级。

新财富：放眼全球，您怎么看待通胀产生的原因？

张继强：这波通胀的原因比较复杂，跟以往的机理不太一样。我们以前提到过，

全球有诸多滞胀基因。第一，是逆全球化。以前全球贸易的基础是效率最高、成本最

低，但是现在会依附于安全，甚至价值观、公平，安全冗余会牺牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括绿色经济的发展。这当然有利于人类的持续发展，但客观

上也会抬高能源的成本。过去几年，矿业巨头、油企，被欧美养老金大量持有，这些

股东的诉求是稳定的分红，就不鼓励企业做capex（资本性支出），导致市场没有新

的供给，一旦需求起来，能源价格就容易突然上涨。

第三，中国供给侧改革、老龄化等也改变了全球的供求关系。

所以，今天看到的情况是，全球这一波通胀超乎大家的想象。2021年，美联储

2022

说通胀是一个短期现象，年已经不再提了。

单纯从美国的通胀来讲也很有意思，它有供给、需求、货币政策三重原因。

第一，供给方面，有俄乌冲突的因素，有过去几年传统行业资本开支减少的原

因，所以，一旦需求起来，弹性就特别明显。当然，这跟劳动力的供给也有关。疫情之

后，很多劳动力不愿意出来工作了，加上美国收紧移民政策，低端劳动力的供给减

少，也从供给端推升了通胀和工资，而且，低收入人群工资涨得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美联储的资产负债表在疫情期间扩张了将近一倍。这是什么

概念？大量的资金通过MMT直接发到老百姓的手中，以前的QE没有发给老百姓，

更多在金融市场推升资产价格。它比当年伯南克说的“直升机撒钱”对实体经济的

作用还要更直接，影响更大。这造成一个结果的原因，就是整个需求突然膨胀起来

了，供给又跟不上，当然价格就有了剧烈的上涨。所以，这一波通胀跟欧美大肆放水

或者货币宽松有很大的关系。

第三，货币政策滞后。2021年，通胀其实就有苗头，从正常的周期来讲，美联储

208

新财富最佳分析师评选20周年

就应该干预。但是，美联储认为这是临时现象，还是把就业作为最重要的目标，觉得

就业数据不好，加息要等一等。结果到2022年发现，就业突然变得非常火爆，但是，

通胀已经有点失控的风险。这个时候急匆匆地加息，造成了全球金融市场紊乱。

新财富：您觉得货币政策的框架会不会发生根本变化？怎么判断货币政策所

处阶段？

张继强：货币政策是与时俱进的。上世纪70年代全球出现一轮滞胀，美联储主

席沃克尔采取的方式就是坚决地通过加息打击通胀，维护了央行权威。从那之后，

全球形成了一个思维：控制住通胀是央行唯一的目标。所以，当时非常流行单一目

标制。

到2008年次贷危机前夕，一个新的现象在全球出现：金融泡沫起来了，但从通

胀层面看不出来，因为资金可以进入实体经济，也可以进入虚拟经济体系，也会造

成很严重的危机。

次贷危机之后，全球央行也有很多反思：单一目标是不行的，要与时俱进。例

如，中国实行了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架，即一方面是传统的货币政

策，盯住经济周期；另一方面是用宏观审慎政策，盯着金融周期。

往后推演，我觉得还有一些新的现象值得关注。比如，货币和财政之间更紧密

的结合，这几年已经出现了，包括美国的财政赤字货币化等。在中国，大家对此也有

很多讨论但方式不同，比如政策性金融等。

当然，这两年，央行也有一些新的变化，比如，提出“内我为主”兼顾内外平衡，

完善利率传导机制，加大技改再贷款等结构性政策力度，推动市场利率围绕政策利

率上下波动，更好地服务实体经济。

零利率、供给逻辑时代，利率资产轮动敏感性降低