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二〇一五年七月

VAR模型及其在投资组合中的应用

内容提要

20世纪90年代以来，随着金融衍生产品市场的迅猛发展，加剧了金融市场

的波动，2008年的金融危机使得大量的金融机构和投资者破产，风险管理再一

次成为金融活动的核心内容。基于VaR的风险管理理论也在巴塞尔协议II的推

广下开始广泛地被金融机构所运用，成为目前市场上主流的风险管理工具。本文

将VaR及其延伸概念边际VaR和成分VaR的风险管理理论运用到证券市场的投资

组合风险调整过程中，选取能够覆盖多数行业的40只个股构成一个投资组合，

运用蒙特卡洛法分别计算投资组合在95%的置信水平和持有期为1天的条件下组

合的VaR，以此来分析投资组合的风险分布及单只个股的风险贡献度；同时将VaR

运用均值-VaR的组合优化理论确定投资组合的最小VaR投资组合，对比调整前

后的损益走势图来说明VaR在投资组合风险调整优化过程中的有效性。

【关键词】投资组合风险管理VaR均值-VaR组合优化理论

一、序言

（一）研究背景及意义

20世纪90年代以来，随着世界金融市场在业务范围和产品规模上的急剧

扩张，使得世界各国经济体之间的一体化和联动性不断增强，近些年的金融危机

在国家之间的传导也更为迅速，往往带来整个行业的衰退和大量金融机构的破产。

08年的全球金融危机最初只是美国房地产市场上的次债危机，但由于涉及大量

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金融衍生产品如CDO、MBO和全球范围内的大量机构投资者，使得次债危机最终

演变为全球范围内的金融危机，雷曼兄弟等众多金融机构破产倒闭，全球经济也

迅速进入衰退周期。

因此可以总结出：世界经济一体化和联动性的增强在横向上扩大了金融风险

影响的范围。对此，以巴塞尔委员会为首的全球金融监管机构开始重新制定金融

风险管理标准，风险管理再次成为金融活动的核心内容。尤其对于证券公司、基

金公司来说，他们持有的不再是单一的一种资产，而是众多资产组成的一揽子投

资组合，如何运用一种有效的风险管理标准全面地衡量组合的风险，成为他们首

要考虑的问题，VaR正是在这种背景下产生并快速发展起来的。

早期的VaR只是作为一种衡量风险的方式，便于向管理层和决策者汇报，是

一种消极被动的运用；随后管理者发现可以运用VaR进行主动的风险调控和绩效

评估，为优化资源配置提供依据，此时VaR已经演变成为一种主动的积极的管理

策略。目前，VaR作为风险管理领域的主流工具，广泛地被银行、保险公司、

机构投资者、非金融机构及监管层机构所运用，应用的范围不仅限于单个的资产

或者项目，还包括投资组合、衍生金融工具如理财产品定价、信用风险的度量等

方面。

而我国的资本市场起步晚，但是在规模和数量上却发展迅速。在全球经济联

动性增强、我国资本市场开放程度不断加大的趋势下，投资者面临的风险将会更

加复杂、国际化、多样化，这对投资者的管理能力和风险控制能力提出了更高的

要求。尤其是对于管理资金庞大的基金管理人来说，任何细微的失误都会造成重

大的损失。因此，VaR风险衡量法的推广在我国资本市场上具有很大的意义。

首先，对于证券市场上的投资者或是基金管理人来说，随着投资组合中的股

票数量逐渐增多，投资者希望了解组合整体的风险水平，VaR作为风险控制依据，

基金公司可以为每个交易员设定VaR数额限制，能够有效地约束交易员的过度投

机行为，避免一些重大的损失。同时，VaR可以作为基金业绩评估标准，在投

资活动中风险和收益呈正向关系，高收益往往伴随着高风险，因此目前基金业绩

评估指标中不再简单地以收入高低来评价业绩，而是开始将风险因素考虑到绩效

评估中，防止基金管理人过度追求高收益而忽略对风险的防范。

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（二）文献综述

1．VaR研究现状

关于VaR的研究，最早由JP.Morgan推出的VaR（Value-at-Risk）模型，

之后发展成为“信用风险估价”（Credit