2025年展望系列之一：收益荒加速，2025两维度布局城投债.pdf

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正文目录

1.化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代3

1.1化债政策具有持续性，组合拳接连出台3

1.2城投债进入存量时代，2024年净融资大幅缩量4

1.3城投债信用利差走势整体呈“倒N型”8

2.本轮地方债置换速度更快，2025上半年城投收益荒加剧10

3.把握节奏是关键，两维度布局城投债17

3.1第四轮置换，低等级、长久期城投债表现占优17

3.22025年，两个维度布局城投债21

4.风险提示23

图表目录

图1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览4

图2：2024年1-11月城投债净融资额大幅下降5

图3：2024年各期限城投债发行利率下行并维持在低位（%）6

图4：2024年以来3年以上城投债发行占比明显抬升6

图5：2024年城投债信用利差整体走势呈“倒N型”9

图6：本轮用于“置换存量隐性债务”的地方债发行节奏明显快于2023年四季度11

图7：2023年以来城投债提前兑付情况一览11

图8：2024年以来，3%以上票面利率城投债发行规模和占比下降并维持在低位12

图9：各省新发城投债的票面利率要低于即将到期的（%，bp）12

图10：发债政策仍严，退名单后也较难实现债券新增13

图11：城投点心债发行成本仍维持在高位，发行热度下降13

图12：2024年以来各省城投新增信托笔数较2023年同期大幅下降14

图13：2024年以来各省城投新增融资租赁笔数较2023年同期下降14

图14：3%以上城投债净融资额在2024年首次转负15

图15：2025年上半年到期的3%以上高票息城投债更多16

图16：2025年上半年到期的3%以上高票息城投债更多16

图17：2025年上半年重点省份，隐含评级AA(2)及以下到期的城投债更多17

图18：2023年11月初-2024年8月中旬，中长久期城投债信用利差大幅压缩（bp）18

图19：分剩余期限城投债成交换手率19

图20：分隐含评级城投债成交换手率19

表1：2024年1-11月私募债、低等级和低行政级别城投债净融资转负5

表2：2024年各省城投债净融资表现分化7

表3：2024年以来，各省城投债发行票面利率整体下行8

表4：2024年以来，重点省份信用利差收窄更多10

表5：2023年7月以来，重点省份的城投债利差显著压缩18

表6：2023年7月以来，较多省份长久期城投债的成交换手率上升20

表7：2023年7月以来，3年以上城投债经纪商成交占比上升20

表8：2027年6月之前到期的城投债收益率分布21

表9：2024年11月29日，各种情形下，城投债持有3个月的持有期收益率测算22

表10：天津、山东、重庆、河南、湖南等省3-5年公募债规模较大且收益率较高22

表11：流动性较好、收益率较高且3-5年期限利差比较陡峭的主体23

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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1.化债组合拳接连出台，城投债进入存量时代

1.1化债政策具有持续性，组合拳接连出台