甘肃现首起PE对赌协议无效案例.doc

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甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称

中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。

商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。

然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。

中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。

作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。

带刺的玫瑰

同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。

2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。

2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。

实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。

蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩。

与蒙牛相比，太子奶则不幸得多。2007年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件，全国的乳品销售受到巨大影响，事件也波及了太子奶。同时，受金融危机影响，给太子奶提供低息贷款的外资银行要求调高利息，加剧了其财务紧张。

太子奶财务危机全面爆发、资金链断裂，更没能达到30%的增长目标。最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及摩根士丹利，黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组，被政府接管的结局。这显然并非李途纯签订协议时所愿，然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果。

两起对赌协议有一定的相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性，如蒙牛约定年销售收入复合增长率不低于50%，而太子奶约定增长须超过30%；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；同时均具有高风险性——如果随后几年公司业绩没有大幅度提升，需转让几千万甚至全部股本。

工商银行（601398）投资银行部投行专家段文卫认为，在对赌中，既有善意的、也有恶意的，对前者是股价估值的一种条件，后者则是投资者通过恶意设置，故意把对投资者的股权拿走，不是为了保护投资企业，而是恶意获得股权，这需要被投资方特别警惕。

多位业内人士亦向记者证实，PE界不乏借着对赌协议，恶意收购对方股权，或纳入囊中，或转手赚取高价，并美其名曰“并购基金”的案例。太子奶的对赌协议有恶意对赌的嫌疑，段文卫续称。

较好的一种对赌方式是以公司利润承诺进行对赌，例如当公司达到某