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固定收益|固定收益专题

2025年，城投怎么看？证券研究报告

2024年12月11日

作者

城投年度策略（2024-12-11）

孙彬彬分析师

SAC执业证书编号：S1110516090003

该如何总结2024年？sunbinbin@

孟万林分析师

2024年是化债政策的大年，14号文、134号文、150号文以及11月的人SAC执业证书编号：S1110521060003

大常委会，化债政策力度不断加强，成为推动城投债收益率利差持续压缩mengwanlin@

的重要力量。涂靖靖分析师

SAC执业证书编号：S1110524100002

2024年也是信用牛市的一年，“资产荒”是城投债收益率利差持续下行的tujingjing@

大背景，利差在年中被压缩至极致低位，久期策略持续演绎。三季度虽有

调整，但年末配置行情及“适度宽松”的政策表述，又推动收益率快速回近期报告

落，填补调整的亏损。1《固定收益：先交易货币宽松，再关

化债的效果怎么样？注超常规工具-12月政治局会议点评》

2024-12-10

债券市场感受到的是持续的暖意。在“一揽子化债政策”背景下，保标债

是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市2《固定收益：PPI强于预期，关注环

场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。比能否持续为正——11月通胀点评-固

从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付

定收益点》2024-12-09

息压力的压降却不是一蹴而就的。

3《固定收益：信用：抢券继续？-

该如何展望2025年？

信用策略周报（2024-12-09）》

城投债净融资总量仍有限，“资产荒”可能难以改善。考虑到退名单主体的2024-12-09

新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计

2025年城投债净融资规模在2000-3000亿元，城投债稀缺性或有加强。

2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产

荒”极致演绎下的结果。

至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027年6月作为相对安全

的时间期限，还是2028年，亦或是更为乐观，至少2025年仍不用过于担

忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率

走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。

如何参与？

我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二

者收