2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择.docx

目 录

1、国内面临需求不足的问题 5

、起因：四维度拆解房地产对经济拖累 5

、表现：价格和资产负债层面的现状剖析 7

、价格指标连续走低 7

、物价偏低拖累企业盈利和居民收入 8

、资产负债表层面的表现：杠杆率被动上行 13

2、历史上三次走出物价低迷的途径对比 15

3、中国扩大内需的路径选择 18

、全球环境：降息周期开启，政治环境趋稳，我国政策空间加大 18

、国内政策：宽财政宽货币以稳增长和提物价 23

、货币：创造宽松环境的同时完善新调控框架 23

、财政：广义财政扩张，大规模化债，资金也有望向消费与民生倾斜 26

、路径选择——长期看好消费，消费将迎新时代 30

、消费因素1：消费企稳的一大前提或在于地产 30

、消费因素2：重视股市慢牛财富效应 32

、消费因素3：服务业扩张有利于提高居民收入、解决就业 33

、消费因素4：消费品以旧换新政策效果显著 34

、消费因素5：新二次城镇化更多利好消费 35

4、资产配置建议 39

、全球大类资产：不确定性显著提升 39

、国内资产：股好于债，行业配置先科技+顺周期，然后内需偏消费 41

5、风险提示 42

图表目录

图1：2023年地产链占GDP比重或不足三成 5

图2：新质生产力板块部分抵消地产下行的拖累 5

图3：房地产对经济的直接、间接影响及测算逻辑 5

图4：2022、2024年房地产对GDP拖累较重，预计2025年或收窄至-0.84% 6

图5：房价与消费关系的文献梳理 6

图6：地产下行阶段，房价财富效应约为0.2 7

图7：2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指数同比连续6个季度为负 7

图8：截至2024年9月，PPI同比连续24个月为负 8

图9：截至2024年9月，核心CPI环比连续7个月弱于季节性 8

图10：预计2025年下半年PPI同比转正 8

图11：预计2025年CPI-PPI同比剪刀差前高后低 8

图12：利润三因子拆解来看，2024年工业企业呈现“以价换量”特征 9

图13：采矿业价好于量，但上游加工以价换量 9

图14：中游深度以价换量 9

图15：下游消费浅幅以价换量 10

图16：中游负PPI持续时间较长 10

图17：中游深度以价换量 10

图18：设备更新提振制造业投资增速 11

图19：“两新”加快生效，工业企业产销率改善 11

图20：失业基金支出与失业率小幅背离 12

图21：居民工时拉长、时薪增速放缓 12

图22：美团财报显示，外卖人均收入下降 12

图23：博尔捷招股说明书显示，骑手单件佣金下滑 12

图24：滴滴财报显示，司机年均收入下降 12

图25：滴滴客单价连续4个季度负增长 12

图26：医生供给增加、收入下滑 13

图27：公务员或已降薪 13

图28：看准网显示，部分行业招聘平均工资下降 13

图29：宏观杠杆率和名义经济增速出现背离 14

图30：企业部门贷款增速下滑 14

图31：居民消费贷款快速收缩 14

图32：中央政府杠杆率扩张有限 15

图33：近3年居民存贷差加速上行 15

图34：M1同比降至历史低位 15

图35：物价低迷时，总投资常与GDP平减指数相反 17

图36：地产拐点往往领先或同步于GDP平减指数拐点 17

图37：1998-1999与2009年，社零拐点领先于物价拐点 17

图38：外需波动是国内物价波动的重要原因 17

图39：欧美通胀均经历了大幅下行 19

图40：美国民众通胀预期较为稳定 19

图41：9月点阵图显示2025年将降息至3.25%左右 20

图42：CME市场预期2025年将降息75bp 20

图43：欧央行在2024年已降息75bp 20

图44：OIS利率预期欧央行或将继续降息 20

图45：银行结汇率2022年以来大多低于售汇率 21

图46：人民币汇率经历了一定贬值压力 21

图47：我国对美出口比重持续下降 22

图48：从韩国、越南出口走向看，全球经贸周期已进入下行阶段 23

图49：从必威体育精装版数据看，美国需求仍具较强韧性 23

图50：与名义利率不同，实际利率并未降至历史低点 24

图51：央行构筑调控更加精细化的利率走廊 24

图52：预测2