2025年度展望(六)之资产配置策略：顺势而为，见“风”使舵.docxVIP

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u政策线索仍将影响市场节奏 5

政策线索成为市场交易的核心 5

财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破 6

货币政策：结构性货币政策工具提供流动性 7

资本市场监管政策：刚柔并济 8

海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面 10

政策博弈下的风险偏好摆动 10

盈利的节奏与结构变化 13

年中有望看到A股盈利拐点 13

盈利结构变化仍与需求传导相关 14

沿着结构性盈利方向布局 17

盈利的困境反转：关注盈利修复和格局改善 17

盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会 18

高端制造与两重一新 19

高新技术突破与国产替代 20

盈利的微观扩张：并购重组有望增厚企业利润 23

风险提示 24

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图表目录

图1：今年以来重点政策及政策颁布前后7天行业涨跌幅（%） 6

图2：支出增速比赤字率更重要(%) 7

图3：实际利率水平仍然较高 8

图4：近年来贷款利率多次下调 8

图5：2024年年初各部门协同配合托举资本市场 9

图6：资本市场并购重组要求逐渐放松 9

图7：2017-2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅（单位：%） 10

图8：指数成交额低位与点位底部往往相对应 12

图9：全部A股（非金融）利润增速与工业企业利润增速走势几乎一致（%） 13

图10：全部A股（非金融）在Q2确认上行趋势（%） 14

图11：上中下游行业的盈利的量价变化拆解（%） 15

图12：互联网行业资本开支和盈利同比增速 18

图13：互联网行业集中度和相对股价表现 18

图14：从美国进口看上轮贸易战的影响（201601=100） 19

图15：三驾马车对经济增长的拉动 19

图16：RD经费支出占GDP比例持续提升 20

图17：每年军费支出额（根据预算报告） 21

图18：预计军费支出及信息化费用支出 21

图19：国防军工建设进程 22

图20：费城半导体指数持续上行 22

图21：中国芯片产业销售额增速迅猛 22

图22：本轮以来科创板和创业板并购重组数量占比有所提升 23

表1：对市场产生影响的政策评分（5星为影响程度最大，1星为最小） 11

表2：不同PPI组合下A股盈利预测（%） 14

表3：根据量价指标趋势好转的行业 16

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政策线索仍将影响市场节奏

政策线索成为市场交易的核心

2023年年中以来，经济基本面增速趋缓，持续出台的政策为经济托底，在基本面波动较小的情况下，持续调控的政策预期成为调动市场的最大脉冲。无论是货币、财政、金融监管还是产业政策，都在加速出台形成协同效应。2023年四季度开始，10月份宣布增发万亿国债，2023年12月的中央经济工作会议首提了“三大工程”、再次重启PSL，房地产、基建大幅上涨。2024年1月国常会开始稳定资本市场的政策开始持续出台，2024年2月提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；2024年3月政府工

作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行1万亿元”，

2024年4月新“国九条”开启“严监管”+促进市场活跃的新模式；“517新政”设立3000亿保障性住房再贷款支持收储；7月中的三中全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；7月确定将3000亿超长期特别国债用于“两新”。730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，8月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是924三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重要部署。926之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台，各部委接连召开发布会介绍政策详情，积极展开对于当前重点问题的政策回应。

从市场表现来看，政策驱动风险偏好与行业同向表现，如公布设备更新政策时，行业涨幅来看，自主开发类型的设备行业军工、通信、电子、计算机等会有所表现，但政策发布的时间点与市场变化的时间点有可能出现不同步的情况。一方面，政策发布有一定时滞，政策实际出台之前可能会广泛地征求意见，中央与地方、业内公司均存在政策