2025年利率债年度策略：顺势而为，踏节而行.docx

内容目录

1、2024年债市回顾 4

2、经济更依赖内需 6

2025年 需存在不确定性 6

资金来源不足可能导致地产 资依然承压 7

基建 资回升与否关键在于地方融资能否扩张 8

制造业和消费是滞后变量，观察消费补 对消费拉动的持续性 9

胀或将持续保持低位 10

3、内需回升核心在于社融回升，货币财政缺一不可 13

财政政策是重 戏 13

政策效果需要 现为社融的回升 15

财政发力离不开货币宽 17

货币政策将以多种形式宽 18

汇率的选择可能影响货币政策 21

4、债市资产荒或并未 全改变 22

2024年资产荒主因为资产供给少于资金供给 22

从资产负债表与社融看债市供需 22

央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒。 24

若资产供给未能放量，资产荒或将加剧 25

5、债牛不变，关注节奏 28

利率下行空间有多大 28

节奏如何把握 30

表目录

表1：2024年10年国债行情回顾 4

表2：今年需求的主力更多来自于 需 6

表3：内需部分增长较为有限 6

表4：近年来我国出口价格优势农显 6

表5：2024年后半年全球制造业PMI走弱 6

表6：2018年-2019年美国对华关 从3.1%加到21% 7

表7：不 情形下，美国加征关 对我国出口的影响测 （%） 7

表8：新房销售变化并不大 8

表9：二手房销量回升明显 8

表10：房地产行业依然面临较高资金缺口 8

表11：地产 资依然存在进一步下行压力 8

表12：基建 资增长分化显著加剧 9

表13：城 融资依然在收 过程中 9

表14：制造业PMI各分项中回升最明显的是价格和产量 9

表15：库存周期进入补库阶段 9

表16：各分项对人均可支配收入累计名义 比的拉动 10

表17：社零可选消费分化 10

表18：消费不足将持续抑制核心CPI 11

表19：农村劳动力转移 度仍偏慢 11

表20：能繁母猪存栏和猪价 11

表21：CPI房租和房价走势 11

表22：固定资产 资分项增 12

表23：CRB和原油价格 12

表24：环比均值法预测2025年CPI 12

表25：因子法预测未来半年PPI 12

表26：财政收入当月 比增 （%） 13

表27：财政收入累计增 （%） 13

表28：政府性基金收入增 （%） 13

表29：城 净融资月度数据 13

表30：宏观 负率近年来走低 14

表31：2022、2023年政府性基收入锐减 14

表32：近几年各类政府债券增量 15

表33：社融增 对内需有稳定的领先性 15

表34：社融增 对利率有明显的领先性 15

表35：社融中政府债券和非政府债券走势背离 16

表36：社融增 预测 17

表37：实际利率过高制约非政府债券社融 18

表38：1个百分点的实际利率大致影响3万亿的非政府债券的社融 18

表39：利息支出占一半公共预 支出比例持续攀升 18

表40：利息支出占政府性基金收支比例持续攀升（假定2025年开始政府性基金收支按照5%的增 ） 18

表41：全球范围来看，我国实际利率仍偏高 20

表42：当前OMO、MLF和央行持有国债余额对比 20

表43：央行存量货币政策工具规模 20

表44：M2 比及货币乘数 20

表45：对比2018年， 朗普政府下的美元指数或偏强 21

表46：汇率贬值会成为2025年政策的待选项 21

表47：资产荒呈现更为严重 势 22

表48：信用供给增 显著下降 22

表49：居民杠杆率依然处于较高 平 23

表50：居民利息支出并未降至收入增量以下 23

表51：企业资本扩张一般在盈利改善 后 23

表52：地方政府 样需要经历资产负债表修复过程 23

表53：居民资产配置结构由房地产向存款转变 24

表54：居民部门信用创造减少，而存款创造增多 24

表55：不 M2增 下的基础货币 放需求 25

表56：置换需求带来的央行购债需求 25

表57：地方政府与城 有息债务年增量 25

表58：城 债净融资规模下降 25

表59：信用债供给测 （亿元） 26

表60：信用债净融资（亿元） 26

表61：债市总供给VS总需求测 理论供需缺口 27

表62：债市理论供需缺口 27

表63：基本面和资金面指标对长债利率的拟合情况 29

表64：不 情形下对2025