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目录
强市场vs弱资源：双重压制，四季度资源股持续缺席 4
为何值得布局？估值性价比凸显，重回两年周期低位 5
为何仍处左侧？价格驱动不充分，仍需待考验与催化 7
对资源股不必悲观：绝对收益盈亏比高，相对收益静待驱动 8
风险提示 9
图表目录
图1：四季度，资源股显著跑输市场（单位：均为指数；注：相对收益为个股指数与万得全A比值） 4
图2：外需趋弱，二季度随美欧内生经济趋弱（单位：%；注：数据为美国经济工业景气指数，所有指标均为2004年至今百分位化） 4
图3：宽流动性预期修正，四季度降息概率下降（单位：%、美元/盎司） 5
图4：美元/利率均已触及两年震荡箱体上沿（单位：%） 5
图5：有色为核心的众资源品价格分位均跌回过去三年30%以下（单位：%） 6
图6：紫金矿业远近端估值均重回周期低点（注：万得一致预期估值） 6
图7：洛阳钼业远近端估值均重回周期低点（注：万得一致预期估值） 7
图8：山东黄金远近端估值均重回周期低点（注：万得一致预期估值） 7
图9：资源股行情常易于Q1旺季发动（单位：均为指数） 8
强市场vs弱资源：双重压制，四季度资源股持续缺席
四季度，A股系统性反转，前期强势资源股却显著跑输。近期这趋势愈加凸显，资源股非但未补涨反加速分化。有观点认为资源股是弱势防御风格自然进攻不足。
图1：四季度，资源股显著跑输市场（单位：均为指数；注：相对收益为个股指数与万得全A比值）
2.00
5,600
5,400
1.80
5,200
1.60 5,000
4,800
1.40
4,600
1.20 4,400
4,200
1.00
4,000
0.80
2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09
3,800
2024-10 2024-11 2024-12 2025-01
山东黄金：相对收益 紫金矿业：相对收益 洛阳钼业：相对收益 万得全A(右轴)
资料来源：，
但其实以铜为线索，看资源股缺席，本质仍是上半年支撑滞胀交易的宏观变量出现了反转，边际压力来自外需趋弱+宽流动性下修两维度：
外需趋弱，二季度随美欧内生经济趋弱，需求证伪压制资源价格，且降息初期宽流动性对经济复苏传导仍需时滞；
图2：外需趋弱，二季度随美欧内生经济趋弱（单位：%；注：数据为美国经济工业景气指数，所有指标均为2004年至今百分位化）
100%
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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
2025
出货 库存 产量 产能利用率 价格 经济预期
资料来源：，
宽流动性预期修正，美大选落地后，随高频数据韧劲叠加特朗普当选提振远端经济预期，市场对美联储降息路径与节奏出现修正，进一步压制资源价格与估值。
图3：宽流动性预期修正，四季度降息概率下降（单位：%、美元/盎司）
100
90
80
70
60
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30
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0 2000
2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01
降息概率 期货收盘价(连续):COMEX黄金(右轴)
资料来源：，
但伴随分化持续，当前无论市场维度继续进攻或防御，还是资源股本身绝对或相对收益视角，后者的轮动性价比正逐步凸显。因而借美元筑顶契机，对资源股再作简要梳理
为何值得布局？估值性价比凸显，重回两年周期低位
多重维度估值近两年低位，是当前应重视资源股的核心点，在宏观、行业与公司三维度，当前资源股估值均处低位：
宏观维度，映射宽流动性修正的两大指标美元/利率均已触及两年震荡箱体上沿，类比22Q3、23Q4。相较前两窗口，当下更弱经济面或意味对降息放缓定价已近充分；
图4：美元/利率均已触及两年震荡箱体上沿
115
110
5.0
4.0
105
3.0
100
95 2.0
90 1.0
85 0.0
2020 2021 2022 2023 2024 2025
美元指数 美国:国债收益率:10年（右轴，单位：%）
资料来源：，
行业维度，除贵金属外的众资源品价格分位均跌回过去两年30%以下，在紧供给格局下同样意味着弱需求定价或充分；
图5：有色为核心的众资源品价格分位均跌回过去三年30%以下（单位：%）
2,
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