基于交易结构与机构负债端的分析：12月债市机构行为如何演绎？.docx

目录

一、当前各类机构行为分析 1

非银负债端：稳步缓慢修复但未及前高 1

债基久期：整体偏中性但上行速度加快 3

交易结构：成交放量后目前交易略拥挤 3

配置盘：11月中旬后逐步减仓 5

二、12月债市机构行为展望 6

风险分析 7

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

一、当前各类机构行为分析

债市参与机构包括理财、债基、农商行、保险等，一般把理财、债基归类为交易盘，其考核相对收益，同时负债端不稳定，可通过观察其负债端稳定性与资产端配置情况分析其行为。把农商行、保险归类为配置盘，其考核绝对收益，同时负债端较为稳定。货基也是债市重要参与方，但其机构行为主要影响货币市场，相关分析见《11月资金面与存单怎么看？》。

非银负债端：稳步缓慢修复但未及前高

银行理财主要由居民持有，是规模最大的广义基金，同时也是公募等产品户的委托方，因此理财规模变化是分析非银负债端的核心。

理财规模主要取决于居民资产配置行为，本质上是居民在理财与存款之间的比价。今年下半年以来，随着债券收益率绝对水平已下降，这使得理财相对于存款比价优势下降，存款脱媒虽仍持续存在，但已较上半年有所减速。不过，股票市场上涨对理财的影响目前无需过度担心，国庆节前后理财赎回部分源于9月前在股市持

续下跌背景下部分中高风险偏好资金出现风格漂移进入债市的资金重新回归原有风格带来股债跷跷板，这对股市的影响更偏一次性冲击，随着这部分资金出清，目前股市对理财负债端的影响已经基本淡化。预计11月后理

财延续缓慢修复过程，类似于2023年初理财赎回潮后的状态，我们预计这一特征将延续下去。

此外，需关注“理财-债基”传导链条的影响。目前债基已成为理财流动性管理与收益增厚工具，理财可能基于对自身负债端的担忧而预防性赎回债基从而引发市场调整。

在9月下旬与10月的债市调整中，债基一共净卖出了7452亿元债券，其中有相当一部分源于理财赎回。

进入11月后，债基负债端重回净流入状态，全月流入3949亿元，这一流入速度略高于今年上半年的月度3500

亿元的平均情况，反映目前债基负债端虽有修复但并未达到前高水平。不过从节奏上看，债基净买入规模在11

月中旬后有所加速，目前日均已达到300亿元。

总结来看，我们认为以理财与债基为主的交易盘负债端修复将持续利好债市。对于理财而言，目前负债端修复虽慢，但稳定性与持续性较强，赎回风险并不大。对于债基而言，规模修复尚未触及前高，面临的理财预防性赎回风险可控。同时随着11月中下旬后债基负债端流入速度加快，预计这将在后续持续成为债市买入力量。

图表1：银行理财、货币基金、存款利率性价比分析

7日年化:余额宝 代表理财-60日年化 1Y挂牌定存 3Y挂牌定存

4.5%

3.5%

2.5%

1.5%

2023-012023-02

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-06

2023-07

2023-08

2023-09

2023-10

2023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03

2024-04

2024-05

2024-06

2024-07

2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

2024-12

资料来源：，

图表2：理财规模季节性走势对比（单位：亿元）

2024 2023 2022 2021

350000

340000

330000

320000

310000

300000

290000

280000

270000

260000

250000

240000

230000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：普益标准，，

图表3：债基净买入规模分析（单位：亿元）

总净买入规模 10Y国债收益率

400

200

0

-200

-400

-600

-800

资料来源：CFETS，，

2.60%

2.50%

2.40%

2.30%

2.20%

2.10%

2.00%

债基久期：整体偏中性但上行速度加快

债基久期是分析交易盘配置情绪的重要指标。今年以来，债基在杠杆策略与下沉策略失效后被动转为久期策略，债基久期中枢明显上行，从在2024年5月前长期保持的2.20年上行至2024年6月至11月的2.55年附

近。目前可基本假设认为2.4年是债基久期偏底部位置，2.7年属于债基久期偏顶部位置，箱体中枢在2.55年。

截至11月底，债基久期为2.54年，处于我们上述提到的久期箱体的