广发宏观：重塑广谱性增长，2025年宏观环境展望.docx

目录索引

逻辑篇

从高储蓄率到高名义GDP：中国经济的传统循环模式 7

本轮名义GDP增速中枢待提升的原因及其微观传递 9

理解本轮政策扩张：地产、消费、广义社融是三个准确的抓手 12

政策扩张提升增长广谱性，有利于增长动能和价格修复 14

贸易条件的风险：一则影响实际增长，二则影响工业产能利用率和价格 16

供给优化具备必要性：从地产收储到工业产能 18

上述逻辑下的资产定价机会 20

展望篇

出口：基本面位置与关税影响的待定权重 23

消费：向名义GDP增速的逐步回归 25

地产：租金收益率、无风险利率及风险溢价 27

基建：中央项目和地方项目的分化将会延续 30

制造业：结构特征重于总量弹性 32

通胀：拖累项实际上比较集中，能够对症化解 34

GDP：内需扩张对冲外需 36

风险：海外逆全球化、大宗价格、地方投资、地产尾部风险等 39

图表索引

图1：中国的国民储蓄率与居民储蓄率 8

图2：A股ROE水平（%） 8

图3：建筑业和第三产业对于GDP的拉动 10

图4：建筑业和服务业相对于制造业的景气度 10

图5：EPMI销售与产需比例 10

图6：建筑业PMI与螺纹钢价格（元/吨） 10

图7：制造业PMI景气面：景气区间以上行业个数 11

图8：名义GDP同比（%）与BCI企业招工前瞻指数 11

图9：广义赤字率（%） 13

图10：1个点的GDP带动的新增城镇就业（万人） 15

图11：名义GDP季度同比（%） 15

图12：出口增速（%）与产能利用率（%） 17

图13：PPI同比增速（%）与产能利用率（%） 17

图14：不同工业行业的产能利用率（%） 19

图15：名义GDP同比/10年期国债收益率 22

图16：万得全A指数：2019-2021 22

图17：中信消费风格指数与BCI消费品价格前瞻指数 22

图18：BCI消费品价格前瞻指数 22

图19：PPI同比（%）与出口同比（%） 24

图20：美元兑人民币汇率 24

图21：社零年均复合增速（%）与名义GDP年均复合同比（%） 26

图22：北上广深住宅租金收益率（%） 29

图23：狭义基建与广义基建同比（%） 31

图24：主要基建领域今年前10个月投资同比（%） 31

图25：制造业投资年度同比增速（%） 33

图26：GDP平减指数同比（%） 35

图27：PPI耐用消费品价格环比（%） 35

表1：对于GDP的估算：基准情形 38

表2：对于GDP的估算：外需影响及内需对冲情形 38

逻辑篇

从高储蓄率到高名义GDP：中国经济的传统循环模式

中国经济具备高储蓄率的特征

中国经济具有高储蓄率的特征，且储蓄率下降较为缓慢。从国家统计局统计的国民总储蓄率来看，2010年高达50.9%，2011-2014年在47-49%之间；2015-2022稳定在44-45%的水平；2023年有所下行，但依然有43.5%。居民储蓄率没有直接数据，但1统计局曾推荐一种用“中国资金流量表”相关数据测算的方法，从这一方法下的居民储蓄率来看，2010年为44.5%，2014年降至39.8%，但2015-2022年一直波动在34-39%之间，2022年依然有38.0%，高于2016-2019年平均36.0%的水平。

为什么中国经济具有储蓄率偏高的特征？

文化维度可能是影响因素之一。2Hofstede等的研究（2010）指出，在文化长期导向水平高的国家，个人非常重视恒心和毅力，并愿延迟短期的物质享乐，以此获得长期利益。社会保障可能是另一个影响因素，更完善的社会保障可以降低储蓄率。

除此之外，我们理解另一个重要原因是中国经济作为赶超型经济，在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有一定的“超额增速”，微观上投资于未来仍具有偏高的收益率预期。最典型的案例就是家庭部门对教育的投入，它就是基于人力资本积累可以带来更高未来回报的预期。根据经济学的“永续收入假说”，当期消费不仅是消费者当期收入的函数，更是消费者对当下和未来收入的函数。

在投入未来回报率仍然偏高的预期下，微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意减少一部分当期消费，把收入更高比例用于储蓄和对未来的投资。

它进一步带来偏低的ROE，而高名义GDP是一种内生补偿机制

高储蓄率进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对企业ROE形成压制。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出从上市公司经验数据来看，国内企业